2026年5月29日，北交所将召开审议会议，审核四川菊乐食品股份有限公司（下称“菊乐股份”）上市申请。至此，菊乐股份漫长的IPO长跑已跨越八年之久。自2017年首次递交招股书以来，公司先后四次冲击深交所主板均以终止告终，本次转战北交所，被市场视作企业上市路径的务实调整。
单看财务报表，菊乐股份堪称稳健优质。2023—2025年，公司营收从15.62亿元稳步增至16.94亿元；归母净利润由1.96亿元攀升至2.91亿元；综合毛利率同步走高，从31.05%提升至36.69%。经营现金流持续充裕，三年分别录得3.22亿元、3.41亿元、3.56亿元，是典型的现金流充裕的区域消费龙头。
但多轮监管问询持续直指核心问题：公司亮眼的财务数据，与渠道模式、内控治理、成长逻辑存在多处难以自洽的结构性矛盾。账面盈利能否真实反映经营质量、业绩高增是否具备可持续性、治理缺陷是否彻底整改，成为其本次闯关北交所的最大考验。
经销毛利率反超直销，异常经销商引监管质疑
在消费品行业常规商业模式中，直销渠道省去中间商环节，毛利率普遍高于经销渠道。但菊乐股份完全背离行业规律，出现“经销毛利率高于直销”的反常特征。2024年，公司经销渠道毛利率达40.4%，直销渠道毛利率仅33.7%，两者相差近7个百分点。
渠道结构上，公司高度依赖经销体系。2022—2024年，经销收入占主营业务收入比重连续三年超70%，分别为75.7%、74.5%、70%，是公司绝对核心收入来源。反常的盈利结构、高度集中的经销模式，让收入真实性备受监管关注。
更值得警惕的是经销商结构异常。监管问询明确指出，公司部分经销商存在成立时间短、注册资本低、参保人数极少、集中注销等异常特征。2021—2022年，黄岛区创新优选商行、亚恒凯商行等5家小微商贸主体，合计为菊乐股份贡献营收超9000万元，多数主体仅1人参保，且在2023年8月集中注销。
同时，公司存在大量前员工、关联亲属控股的合作经销商。2022年至2025年前三季度，前员工设立的经销商持续贡献稳定收入，各期营收占经销收入比例维持在3%—5%。此外，公司渠道总监亲属、子公司高管亲属控制的多家经销商，三年累计贡献收入超6500万元。关联经销商、小微短期经销商扎堆的现象，进一步放大了收入真实性疑虑。
业绩逆势高增存疑，成长逻辑与行业周期严重背离
2024年国内乳制品行业整体承压，行业内多数可比企业出现业绩下滑、增收不增利现象。在此背景下，菊乐股份逆势实现营收同比增长5.1%、净利润同比增长18.4%；2026年一季度延续高增长态势，营收、净利润同比分别增长17.11%、29.50%，增速大幅跑赢行业。
在经销模式异常、中小经销商集中进出的背景下，公司逆势高增长、持续高盈利的表现，成为北交所问询的核心焦点，监管重点质疑其业绩增长的合理性、可持续性与收入真实性。
内控屡现重大缺陷，历史资金风险隐患难彻底消除
相比于数据争议，公司历史内控漏洞与资金管理缺陷，是更深层的治理硬伤。2019年公司二度申报IPO期间，被证监会出具警示函。经查，公司眉山分公司原出纳在2014年12月至2019年3月，长达五年时间通过伪造银行回单、偷盖空白支票等方式，累计挪用公司资金9577.89万元。
该重大资金风险事项，在公司首次IPO申报材料中未如实披露，直接导致货币资金披露失真，监管认定公司内控存在重大缺陷。虽涉案资金最终全部追回，但长达五年的违规操作未被察觉，充分暴露公司财务管控、内审监督机制的严重缺失。
不仅如此，公司长期存在个人账户体外循环资金问题，通过私人存折代收废品收入、供应商奖励款，相关违规账户直至2021年末才全部注销。历史多重不规范资金操作，让市场与监管对公司财务真实性、内控合规性持续存疑。
实控权更迭，家族传承引发治理结构新变数
内控短板尚未完全落地整改，公司又迎来核心治理层重大变动。2025年9月，公司创始人、实控人童恩文逝世，其女儿童竹（加拿大国籍）依据遗嘱继承73.35%股权，成为新任实控人。童竹配偶高朝晖（美国国籍）当选公司董事长。
值得关注的是，高朝晖长期任职公司核心岗位，2022年、2024年薪酬分别达454万元、534万元，薪资水平远超创始人任职时期，但其本人未持有任何公司股份。实控人不参与经营、经营者不持有股权的特殊架构，让公司未来经营决策、战略稳定性、股东利益一致性增添诸多不确定性。
困在四川的乳企，全国化扩张基本停滞
多年以来，菊乐股份始终未能摆脱区域乳企标签，地域依赖问题突出。2024年公司四川市场收入占比高达76.03%，2025年仍维持72.31%的高位。即便叠加东北市场、电商渠道，省外收入贡献依旧薄弱。
四川作为国内乳企竞争“死亡之组”，聚集伊利、蒙牛、新乳业等头部企业重兵布局，菊乐股份守住本土市场已压力巨大，省外拓展举步维艰。公司曾通过收购惠丰乳品切入东北市场，但东北区域收入占比持续下滑，全国化扩张宣告遇阻。
产品结构同样高度单一。上市近三十年的大单品“酸乐奶”含乳饮料，持续贡献公司近六成营收；第二大品类发酵乳收入占比逐年萎缩，从2023年19.75%降至2025年16.11%，新品迭代乏力。研发层面，公司2022—2024年研发费用率常年低于0.5%，三年累计研发投入仅1619万元，极低的研发投入，难以支撑产品迭代与全国化突围。
与弱研发、弱扩张形成反差的是，公司本次拟募资5.52亿元，重点投向生产基地改扩建项目。但2022—2024年公司产能利用率常年不足85%，产能并未饱和，逆势扩产的合理性、必要性被监管重点问询。
关联交易存疑，高买低换、采购溢价，公允性备受质疑
公司与第一大供应商甘肃前进现代农业集团的深度绑定，是市场争议的又一焦点。双方自2015年合作、2017年合资设立德瑞牧业后，资本与业务深度捆绑，后续多次股权交易疑点重重。
2021年，菊乐股份收购前进集团旗下蜀汉牧业55%股权，并承担大额出资义务；2022年，公司以高盈利的德瑞牧业20%股权，置换盈利能力薄弱的蜀汉牧业20%股权，同时额外支付百万级现金差价。数据显示，置换前夕德瑞牧业净利润2264万元，蜀汉牧业仅263万元，盈利能力相差近9倍。以优换劣、倒贴现金的交易模式，商业逻辑难以自洽。
不仅股权交易存疑，关联采购价格亦长期偏高。2019—2021年，公司向前进集团采购生鲜乳单价持续高于外部供应商均价，关联采购金额常年占比10%—16%，交易定价公允性、关联交易必要性被监管持续追问。
记者：张嘉怡
财经研究员：邢蕾