别光盯着大盘每天跌多少点，高盛那句“中国去杠杆才刚开始”，绝大多数人都没听懂真正的潜台词。

我在A股摸爬滚打整整20年，经历过2008年、2015年、2018年三轮完整的去杠杆周期，每一次最伤人的都不是大家都看得见的明面上的杠杆，而是藏在水面之下、没人愿意提的那部分。

今天我把话撂在这：A股有三个核心杠杆指标，两个现在还在安全区晃悠，有一个，其实已经悄悄亮了红灯。

看完这篇文章你就会明白，为什么最近市场跌得毫无道理，为什么很多票看着估值已经很低了却还在没完没了地杀跌——根子全在“杠杆”这两个字里，只是绝大多数人看反了方向。

先把话说透：高盛说的“去杠杆”，根本不是股市那点两融

很多人一听到“去杠杆”三个字，第一反应就是两融余额降了，融资盘爆仓了，券商收紧配资了。

格局小了。

高盛最近连续几份研报反复强调的“中国去杠杆进程才刚刚进入深水区”，指的根本不是A股场内那两万多亿融资，而是整个宏观经济层面，居民部门+非金融企业部门的资产负债表全面修复，这是一个以“年”为单位的大周期，不是几个月就能结束的短线调整。

先给大家上几组硬数据，看完你就知道现在处在什么位置：

第一，居民部门的杠杆，不是在降，是在“主动收缩”。

高盛测算的数据很有意思，中国家庭总资产大概730万亿，总量看似止跌了，但内部结构天翻地覆——2021年年中的时候，房产占家庭资产的比重是67%，现在已经跌到52%左右，短短五年掉了15个百分点。

更关键的是负债端：2026年一季度末，全国个人住房贷款余额36.72万亿，同比下降3.1%。这是什么概念？就是全国家庭每个月还进去的房贷，比新借出来的房贷还要多，房贷余额出现了历史性的负增长。

以前大家是抢着贷款买房，把杠杆当成财富放大器；现在是提前还贷，能少贷就少贷，能全款就不贷款。这不是短期情绪，这是整整一代人财富观念的拐点。

第二，企业部门的杠杆，账面看着稳，水下压力大。

非金融企业债务占GDP的比重，现在已经超过300%，这个数字放在全球主要经济体里都是偏高的。很多人说上市公司资产负债率不高啊，才百分之五十多，那是你只看了账面数字。后面我会专门拆解，真正的杠杆根本不在资产负债率那个科目里。

高盛的判断很明确：这一轮去杠杆不是周期性的，是结构性的。简单说就是，过去二三十年靠借钱发展的模式走不通了，不管是家庭还是企业，都要从“扩张型资产负债表”转向“防御型资产负债表”，这个过程少说还要持续两三年，甚至更久。

落到A股市场上，这意味着什么？

意味着我们过去二十年熟悉的那种“放水—加杠杆—牛市”的逻辑，暂时彻底失效了。

意味着很多企业的盈利底，可能比大家预想的要深，要晚。

意味着杠杆这个东西，会从上涨的助推器，变成下跌的放大器。

指标一：场内交易杠杆——两融余额，正在有序去杠杆，暂时安全

先讲大家最熟悉的一个指标：两融余额，也就是场内融资杠杆。

先上最新鲜的数据：截至10月21日，A股两融余额是24791.31亿元，占A股流通市值的比例是2.69%，两融成交额占当天A股总成交额的8.18%。

这个水平高不高？我们拉历史对比一下就清楚了：

• 2015年牛市顶峰的时候，两融余额占流通市值的比例一度超过4%，那才是真正的杠杆疯牛；

• 今年6月25日，两融余额摸到了3.03万亿的年内高点，当时占流通市值比例大概2.93%；

• 短短三个月时间，融资盘已经净流出了接近4700亿，比例也回落到了2.69%，基本回到了今年年初的水平。

很多人一看到两融余额下降就喊“爆仓了”“强平了”，其实根本不是那么回事。

2015年那轮去杠杆是什么样？场外配资横行，3倍、5倍杠杆遍地都是，监管一查，多米诺骨牌一样倒，千股跌停，强制平仓盘根本卖不出去。

现在这轮回调是什么样？

第一，监管是主动提前收紧的。今年1月份交易所就把融资保证金比例从80%调回了100%，从源头上控制了杠杆上限，这是逆周期调节，不是被动救火。

第二，去杠杆是结构性的，不是系统性的。7月份单月融资余额下降4079亿，其中仅电子一个行业就减少了1421.9亿元，通信、机械这些前期热门的科技赛道占了大头。说白了就是前期涨多了的科技股，集中去了一波杠杆，不是全市场崩盘。

第三，没有出现连锁强平。两融交易额占比最低的时候跌到过7.7%，杠杆资金的活跃度已经回到行情启动之前，但市场并没有出现流动性危机，更多是机构主动降仓，不是被动爆仓。

所以我的判断很明确：场内交易杠杆这个指标，现在处于健康区间，去杠杆进程已经走了一大半，没有亮红灯。

你可以说它还会继续降，也可以说它对市场还有抛压，但系统性风险很小，更多是结构性的释放。

指标二：股东端杠杆——股权质押，整体风险可控，只有局部雷

第二个指标，是大股东的股权质押，这也是每次市场下跌大家都会拿出来说的一个风险点。

还是先上数据：截至10月16日，A股整体质押比例是2.66%，涉及2214家公司，质押总市值大概2.40万亿。

这个数字是什么概念？

2018年股权质押风险最高的时候，A股整体质押比例超过10%，很多公司大股东几乎把手里的股票全押出去了，股价一跌就爆仓，动不动就闪崩。

现在呢？整体2.66%的比例，只有当年的四分之一，从总量上看，风险已经释放得非常充分了。

当然，结构性问题依然存在。比如有些公司控股股东的质押比例特别高，有的甚至超过80%，股价跌到一定位置就会触及预警线和平仓线。最近也能看到一些公司公告补充质押，就是因为股价跌了，需要追加保证金。

但这里我要给大家纠正一个误区：大股东质押比例高，不等于一定会爆仓，更不等于一定会退市。

现在的质押和几年前不一样了：

第一，质押率普遍降了，以前打五折、六折，现在很多都是三折、四折，安全垫厚了很多；

第二，金融机构处置也更理性了，不会一到平仓线就无脑砸盘，很多都是协商展期，或者通过大宗交易转让，不会直接在二级市场冲击股价；

第三，真正高比例质押的公司，大多是小市值民企，在指数里权重很低，就算出问题，也不会引发系统性风险。

所以第二个指标，股权质押，整体安全，局部有雷，但没亮红灯。

只要你不碰那些基本面差、质押比例又奇高的小票，这个风险其实跟大多数人关系不大。

指标三：企业端杠杆——隐形杠杆+经营杠杆，这个已经亮红灯了

重点来了。

绝大多数人盯着两融、盯着质押，却忽略了A股最大的杠杆风险，其实藏在上市公司本身的经营里。

这就是第三个指标：企业的财务杠杆+经营杠杆，我可以明确说，这个指标，已经亮红灯了。

为什么这么说？先给大家看账面数据：

2026年二季度，全A非金融企业的资产负债率是58.57%，看着好像不高，甚至比前几年还稳。

但我要告诉你，资产负债率这个指标，在去杠杆周期里，具有极大的欺骗性。

真正的企业杠杆，你得看两个东西：

第一个叫有息负债占比。

很多公司资产负债率看着不高，但负债里全是银行借款、债券、信托这些有息负债，利息是刚性的，不管你赚不赚钱都要还。还有些公司通过表外融资、明股实债、融资租赁这些方式把负债藏起来，账面看不到，但实际债务压力很大。

比如大家都知道的地产行业，很多公司资产负债率百分之七八十，净负债率甚至超过百分之百，利息一年几十上百亿，销售一回暖，利润全被利息吃掉了。

不仅仅是地产，很多传统制造业、甚至部分科技企业，有息负债的规模都远超大家的想象。

第二个更隐蔽，叫经营杠杆系数。

什么是经营杠杆？简单说就是，企业的固定成本是刚性的，厂房、设备、人员工资这些，不管你生产多少产品，卖不卖得出去，钱都要花。当需求好的时候，营收增长，利润会涨得更快；但当需求下行的时候，营收只要跌10%，利润可能跌30%甚至50%。

这就是经营杠杆的杀伤力——涨的时候放大收益，跌的时候放大亏损。

为什么我说这个指标亮红灯了？三个原因：

第一，需求收缩周期里，经营杠杆会变成“自杀杠杆”。

高盛说去杠杆才刚开始，本质就是需求收缩的周期才刚开始。居民不敢花钱了，企业不敢投资了，出口压力也大了，全社会的总需求增速在往下走。

这个时候，那些重资产、高固定成本的行业，压力会非常大。营收下滑几个点，净利润可能直接腰斩。很多人觉得股票估值很低了，PE才十几倍，怎么还跌？因为你看的是过去的利润，未来的利润可能还会往下走一大截。

第二，现金流的恶化速度，远超利润表。

2026年上半年沪市实体公司经营性现金流净额1.52万亿，同比增长35.1%，看着很好对吧？但这是头部公司拉起来的平均数。

大量中小民企是什么情况？经营性现金流为负，或者现金流净额远远覆盖不了利息支出。很多公司看着账面上有利润，其实都是应收账款，钱收不回来，但银行利息该还还得还，最后只能靠借新还旧续命。

去杠杆周期里，现金流比利润重要一百倍。利润是虚的，现金流是实的。现金流断了，再好的故事都没用。

第三，企业被动去杠杆，会形成负反馈。

居民去杠杆，少消费，企业收入就降；企业收入降，就要裁员、降薪、缩减投资；裁员降薪，居民收入预期更差，更不敢消费，进一步拖累企业收入。

这就是一个负反馈循环，而且这个循环现在才刚刚开始转动。

股市炒的是预期，所以你会看到股价跌得比业绩快，因为市场在提前反映这个负反馈的预期。

这就是我为什么说企业端杠杆已经亮红灯的原因。

两融去杠杆，大家都看得见，跌的时候大家有预期，反而跌不透；

企业端的杠杆，是隐形的，是慢刀子割肉，很多人等反应过来的时候，已经深套其中了。

我20年的经验之谈：去杠杆周期，别碰“三高”企业

讲完三个指标，再跟大家聊点实在的，都是我20年真金白银踩坑踩出来的经验。

很多人问我，现在这个市场，最该避开什么？

我就一句话：去杠杆周期里，千万别碰“三高”企业——高质押、高有息负债、高固定成本。

高质押，意味着股东手上没钱，股价跌了容易出问题；

高有息负债，意味着企业背着沉重的利息包袱，盈利稍微下滑就可能亏损；

高固定成本，意味着经营杠杆大，需求下行的时候，利润崩得比谁都快。

这三样占一样，就要谨慎；占两样，尽量别碰；三样全占，那就是雷区，不管涨得多好都别眼红。

反过来，什么样的公司在去杠杆周期里更抗跌？

也很简单：现金流好的，账上现金多的，没有多少有息负债的，轻资产模式的，甚至还有钱分红、能回购的。

这些公司可能涨的时候没那么猛，但跌的时候绝对抗跌，而且一旦市场企稳，它们最先涨回来。

还有一点我必须提醒大家：不要轻易加杠杆抄底。

我见过太多人，牛市的时候赚了点钱，就觉得自己是股神，下跌的时候敢加杠杆抄底，最后死在半山腰。

去杠杆的过程，就是不断消灭杠杆的过程。你以为你抄的是底，其实下面还有地下室；你以为杠杆能帮你快速回本，其实杠杆会把你的亏损放大好几倍。

20年了，我见过无数人在牛市里靠杠杆暴富，最后又在熊市里靠杠杆归零。

牛市加杠杆是提款机，熊市加杠杆是绞肉机。这句话，我今天放在这，以后你会回来感谢我的。

最后说几句掏心窝子的话

高盛说去杠杆才刚开始，我深以为然。

这不是唱空中国，也不是看空A股，这是客观经济规律。任何一个经济体，经历了二三十年的高速加杠杆之后，都必然会有一个去杠杆、修资产负债表的过程。

这个过程会很痛，会很慢，但熬过去之后，市场会更健康，企业会更优秀。

对我们普通投资者来说，现在最重要的不是赚快钱，而是活下去，保住本金，等风来。

别天天追涨杀跌，别总想着抄底逃顶，多看看你手里公司的资产负债表，多看看现金流，多想想这家公司在需求收缩的时候能不能扛过去。

潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。

去杠杆的周期，就是潮水退去的过程。现在水刚退到膝盖，真正的考验还在后面。

好了，今天就聊到这。

大家可以在评论区聊聊，你手里的票有没有碰到杠杆杀？或者你对这轮去杠杆有什么看法？咱们评论区见。

觉得我说得有道理的，点个赞，点个关注，后面我会持续给大家拆解市场的底层逻辑，都是20年实战出来的干货，绝不玩虚的。