昨天看到有人在分析双汇发展分红的可持续性，先是扒资产负债表、现金流量表，查公司的现金储备情况和流入情况，后是对行业成长性进行展望，最终得出了一个很悲观的结论——认为成长性不足，难以持续。

个人觉得这类分析，前半段没啥太大问题，盘点公司家底以及内生造血能力，肯定是事关高分红是否可持续的重要因素之一；至于后者，就有些贻笑大方了。

众所周知，能够实行高分红策略的公司，大多都从属于成熟行业，成长性不足应该算是一个共性特征。

就拿双汇发展来说，2016年的时候，一年的营业收入就有518.45亿；到2025年，营业收入仍然只有594.6亿，10年时间只累计增长了14.69%，俨然是典型的缺乏成长性。

然而，这并不影响近十年来持续的高股息分红。

当然，你可能会纠结2025年的分红，比2021年少了不少。但是，你一定要知道波动是一种正常现象，可持续性并非说股息一尘不变，或者只能不断上涨，就不能出现下降。而是指无论怎么波动，始终处于一种比较高的分红状态。（例如2021年更高，但不代表2025年就不高）

这就好比人一样，收入可能出现波动，今年或许比去年少赚一些，但只要一直处于相对较高的水平，我们就可以说他属于高收入阶层。

对此，有人可能会说，过去十年能持续高分红，并不代表未来十年还可以继续高分红，如果不看成长性，又如何去评判这一点呢？

答案很简单，看企业的护城河壁垒是否有被动摇迹象。

近十年，双汇发展的ROE均值高达25.47%，即便消费低迷的2025年，也依然维持在24.1%，显然这是一个很高的股权回报率水平。

通常情况下，长期能够保持较高股权回报率的企业，或多或少都会具备某种护城河壁垒。而这种壁垒才是它能克服竞争压力，保持丰厚利润，持续不断印钞的核心关键所在。

那么双汇的护城河壁垒是什么呢？

在我看来就是成本优势，同样做屠宰和肉制品业务的顺鑫农业，其屠宰业务的毛利率长期只有6-8个点，而双汇的毛利率一直都在15%以上，好的时候还接近20%。俨然是天壤之别。

为什么会这样呢？原因就两个：一是模式上的协同作用，二是规模效应。

模式方面，猪杀了以后，一部分肉直接卖掉，剩下的肉做成肉制品，基本没有浪费，相对于只卖肉或者只做肉制品的企业，具有明显的成本优势。

同时，双汇的兄弟企业Smithfield是全球最大的生猪生产商及猪肉供应商，双汇与兄弟企业形成跨国采购协同效应，必要时双汇可以从兄弟企业采购更低成本的猪肉，这也是其他同行所无非比拟的。

至于规模效应，更好理解。企业的成本包括固定成本和可变动成本，在生产规模扩大后，可变动成本同比例增加，但许多固定成本是不会明显增加的（例如同样支出的广告宣传费用，机器设备一天用1次还是2次，都按时间同等折旧等）。

所以生产规模越大，平均单位产品成本就会降低，这就意味着规模越大的领头羊企业，越容易形成对同行的成本碾压。
此外，双汇的规模做大后，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、加工业、商业，配套发展外贸业、调味品业等，形成了行业配套的产业群，产生协同效应，也可以进一步降低平均成本。

这些优势综合下来，自然就能比别人更容易获取更高的毛利率。只要这种优势竞争生态地位没有发生变化，那么它的印钞乃至高分红能力就是可持续的，这和成不成长关系其实并不大。

相反，企业如果处于一个高速成长的环境下，很可能有更多的投资项目等着用钱，反而会将分红排在很次要的位置。

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