三季度的A股走得并不轻松，经历了7月的暴跌之后，大部分人憧憬着8月来一波大反弹，但是事与愿违，市场在9月底10月初又给了投资者以大跌。

从7月到9月，代表主动权益基金平均水平的偏股混合型基金指数跌了13.41%，不少持有人一个季度就把上半年的收益还了回去。

A股这段时间最大的问题，在于内生动力不足，前一阶段的上涨，很大程度上靠的是情绪和资金的推动。

如今行情开始冷淡，增量资金也就开始退潮，市场又回到了抢裤子环节，今天涨你明天涨我，整体很难形成合力。

打个比方，增量资金就像往池子里不断注水，水位上来了，池子里的船自然都会浮起来。

存量博弈则是池子里的水不再增加，一艘船想浮高一点，就只能把自己的负重往别的船上放。

除了没量之外，上一轮冲高的时候，有大量资金在高位进场，现在这些筹码都套在上面，只要有一点反弹，这些卖盘就开始动起来了

广发冯汉杰在中报里的一段话，我觉得把当下的困境说得很透，他认为「市场已经进入了牛市后期」，处在回报不足、风险偏高的阶段，AI相关股票的估值所隐含的业绩要求，已经是可见未来几乎难以达成的数字。

他还拿2021年做了对比，那一轮核心资产见顶时，市场上还有不少低估值的股票可以选，这一次低估值个股的可选择性远低于当时，对追求绝对收益的投资者来说，这是一个更难处理的位置。

在这样的环境里，比起去猜下一个热点，不如看看那些能够回撤小，能跟上市场的基金经理。

这篇我挑了三位，东方红的周云、广发的冯汉杰和中欧的吉翔。三个人的路数各不相同，但是在弱势的时候都有不错的表现。

周云，十一年的逆向投资者

周云我们之前介绍过很多次了，他的代表作东方红新动力近五年只有2022年没有收红，其余年份均是正收益。

数据来源：Wind，截取区间：2025/9/14-2026/10/9

和他的进攻属性比起来，他的控回撤能力更是一绝，自从他接管基金以来，该基金的最大回撤是26%，同期的偏股基金指数回撤了45%，同样是熊市，周云的组合少跌了将近一半。

可能很多人会想要在牛市大展拳脚，赚够足够多的钱，但是周云的思路不是，在牛市年份中，周云的业绩只能排在中游位置，因为他一直以逆向投资为主，而非追逐热点。

在他看来，【成功的投资应该是由概率驱动的】，逆向买入能拿到更低的价格，也能减少对公司能力的结果偏见，只要对概率优势的来源足够有信心，运气不好的时候也能坚持下去，不发生风格漂移。

他这种方法论在市场下跌的时候特别突出，2022年偏股基金指数跌21.03%，新动力只跌了11.04%。2023年指数再跌13.52%，新动力反而赚了6.72%。今年7月到9月，指数下跌13.41%，新动力只回撤2.67%。

在2025年市场情绪高涨的时候他就在季报里面写道【绝大部分人预期悲观是周期转折的必要条件】，提醒持有人相信周期的力量，同时减持了涨的多的，增持了跌的多的。

今年一季度美伊冲突爆发，他又逢高减持了石油相关的公司，到了二季度那轮极致分化，他判断AI本身未必有泡沫，但是部分AI相关股票的泡沫已经相当严重，因此选择大笔减持股票。

数据来源：Wind

同时他也觉得少传统制造业、大众消费品和周期性公司已经进入可投资区间，拉长时间看大概率能获得不错的回报。

冯汉杰，长期悲观的人

冯汉杰是保险出身的基金经理，天然带有风控思维，每一笔投资都会先去想亏损的可能性，因此他的产品长期走势异常稳健，不熟悉的还以为会是固收+。

数据来源：Wind，截取区间：2023/10/10-2026/10/9

他的投资是典型的绝对收益导向，季报里他反复提到，要从弱假设出发寻找有安全边际的机会，不去押注宏观路径，最终的结果就是他动不动就会把仓位降低到一个极低水平。

2025年三季度末，广发主题领先的股票仓位还有92.62%，此后连续三个季度减仓，到2026年二季度末只剩41.68%，现金占比超过一半。

数据来源：Wind

我觉得最让人惊艳的就是冯汉杰在黄金股上的操作，在今年1月份黄金股的最高点，他认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因此开始大笔减持，成功逃顶。

虽然很喜欢择时，但是他说减仓也不是很对的选择，现在减仓主要还是因为宏观的基本面太差了。

哪怕在A股异常红火的6月底，冯还是提出现在已经是牛市的末尾，回头看真的就是A股一个很难再去超越的高点了。

不过凡事都有代价，2024年924以后冯汉杰开始持续跑输市场，这也是控制回撤付出的代价。

吉翔，坚持商业模式的选股人

吉翔是三位中在现任公司资历最浅的一位，来自于公募基金的黄埔军校宝盈基金，在宝盈管理龙头优选的两年里，他已经交出过一份弱市答卷。

2023年偏股基金指数下跌13.52%，这只基金小幅正收益0.60%，2024年又上涨29.44%，此外他在宝盈任职期间的最大回撤控制在14.03%。

数据来源：Wind，截取区间：2023/2/21-2025/1/27

他的选股标准很统一，季报里反复出现的一句话是选择需求端持续稳定、供给端强者恒强的资产。

和南方的袁立一样，他习惯把整个组合当成一家跨行业经营的实体企业，让不同持仓暴露在不同风险下，追求稳定可持续的自由现金流。

上半年AI硬件一枝独秀，然而吉翔偏爱的消费和传统行业持续低迷，导致他管理的中欧匠心两年最大回撤接近18%。

吉翔在二季报里也做了少见的复盘，承认对周期类资产的止盈力度需要增加，对内需相关资产的基本面压力也应该预估得更审慎，随后他增持了竞争格局良好的制造业公司，减持了部分消费股。

不过需要坦白说的是，吉翔做基金经理只有三年多，在中欧独管也只有半年多，他的框架清晰、言行一致，但业绩记录还短，三季度的表现能否持续，还需要更多时间验证。

最后的话

市场转弱的时候，我更愿意关注这类经过下跌检验的基金经理，可能他们在牛市里可能跑不过最热门的产品，但是少亏本身就是长期收益的重要来源。

净值跌10%，只要涨11%就能回本；跌30%，需要涨43%；跌50%，就得翻倍才能回来。

周云的十一年就是很好的说明。新动力的年化收益并不算惊艳，但它的最大回撤只有偏股基金指数的六成左右，每一轮下跌都少跌一截，再加上上涨时的正常跟随，最后的累计回报跑出了指数的两倍多。

回撤小还有一个常被忽略的好处，就是更容易拿得住，因为很多人亏钱是因为波动太大拿不住，波动小一些的基金，能少给持有人一些犯错的机会。

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