国内区域乳企的资本市场闯关之路，再添一个典型样本。
近日，网红水牛奶头部企业百菲乳业公告宣布，正式启动赴港IPO筹备工作，拟登陆香港联交所主板。这是这家广西区域乳企第四次冲击资本市场，也是其在先后折戟北交所、上交所主板后，转向境外资本市场的全新尝试。
公司同时风险提示：本次H股发行尚需股东大会审议通过，且必经中国证监会、香港证监会、港交所多重审批，上市结果存在重大不确定性。
屡败屡战冲刺上市的背后，表面是企业对接资本市场的执念，本质是百菲乳业当前发展困局的集中暴露：外购奶源高度依赖、主营增长放缓、增收不增利、销售费用高企。资本市场融资，成为其破解产业瓶颈为数不多的突破口。
四年四次闯关A股，多次折返终离场
在乳制品行业，区域乳企IPO受阻早已是行业常态。完达山四次冲击A股无果、菊乐股份八年五闯IPO，直至今年5月才成功过会。菊乐股份的突围，给一众区域乳企注入信心，但百菲乳业的A股征途，却始终步履维艰。
梳理其资本路径，百菲乳业四年内多次变更上市板块，辗转反复：
2018年，其母公司百菲投资登陆新三板；2020年集团将核心水牛奶主营业务划转至子公司百菲乳业，2021年母公司主动从新三板摘牌，启动A股上市筹备；
2023年6月，百菲乳业启动上交所主板IPO辅导；受资本市场审核导向调整影响，2024年公司调整策略，折返新三板挂牌，铺垫北交所上市；
2024年8月，正式将上市板块从沪市主板变更为北交所；2025年5月，主动终止北交所IPO申报。业内主流观点认为，北交所硬性创新指标成为核心拦路虎：北交所要求发行人近三年研发投入占营收≥3%或年均研发费用≥1000万元，而百菲乳业2021-2023年研发费率不足1%，远未达标；
2025年6月，公司二度冲击上交所主板，最终在2026年1月终止审核，第三次A股上市宣告失败。
接连碰壁后，百菲乳业将目标转向监管包容性更强的港交所，开启四战IPO。
奶源高度外购，被原材料卡住命脉
百菲乳业执着上市的核心动因，是破解行业最致命的奶源卡脖子难题。
作为国内水牛奶细分赛道龙头，生水牛乳是公司生产经营的核心原材料。但公司产业链布局存在先天短板：约90%生水牛乳全部依赖外部采购，常规生牛乳原材料同样以外购为主，自主可控牧场产能几乎空白。
近年来水牛奶消费热度持续走高，上游生水牛乳采购需求量、市场采购价格同步上行，原材料成本波动直接左右企业盈利空间。虽说2022年以来国内普通原奶价格进入下行周期，带动公司2023-2024年生牛乳采购均价同比下降19.49%、19.57%，短期增厚利润。
但行业共识明确，短期奶价下行不具备长期性。这也是百菲乳业迫切需要股权融资的底层逻辑：此前A股招股书显示，公司计划将3.74亿元募集资金投向奶水牛智慧牧场项目，引进5000头良种奶水牛，搭建自主上游奶源基地，从根源降低外购依赖。
对于百菲乳业而言，上市融资不是资本诉求，而是补齐产业链短板的刚需。
主业增长见顶，第二曲线难以接力
奶源短板之外，产品结构单一、主营增速大幅滑坡，是制约其估值和上市进程的第二大问题。
常温乳制品是百菲乳业的基本盘，2025年该板块贡献超七成总营收，但增长动能已经明显枯竭。数据显示：2023-2025年，公司核心灭菌乳营收从8.32亿元增至12.08亿元，营收增速从46.74%断崖下滑至11.05%；调制乳增速同步从36.65%回落至10.27%。
赛道大环境同样不容乐观。行业数据显示，近五年国内常温奶市场复合增速仅5%，显著低于低温奶8%的复合增速；2026年一季度，常温纯牛奶销售额同比下滑3.10%，低温奶、低温酸奶同比分别上涨30.7%、11.80%，行业消费赛道已经完成风格切换。
百菲乳业也试图布局低温奶打造第二增长曲线，2025年巴氏杀菌乳、发酵乳营收同比暴涨160.93%、462.59%。但该项业务基数极低，两大品类合计营收占比不足3%，短期内无法承接主业增长压力；且渠道拓展带来成本激增，2025年两类产品营业成本分别暴涨154.58%、598.51%，短期拖累整体盈利。
财报隐忧、增收不增利，1.22亿营销费用打水漂
2025年财报数据，彻底暴露了公司经营层面的结构性隐患：增长失速、盈利下滑、费用高企三重压力集中显现。
2025年公司实现营收16.15亿元，同比增长13.55%；对比2023、2024年超30%的营收增速，增长动能大幅衰减；全年归母净利润2.42亿元，同比下滑19.30%，为2022年以来首次净利润负增长；经营活动现金流净额同步下滑34.46%，盈利质量走弱。
盈利下滑由成本、销售费用双向挤压导致：
第一，原材料成本反噬。核心品类灭菌乳营业成本2025年同比上涨16.95%，远超品类11.05%的营收增速，直接拉低产品毛利率；
第二，渠道营销费用失控。2025年公司销售费用高达2.81亿元，同比增幅超45%。其中电商渠道服务费从2024年8492万元飙升至1.22亿元。高额的线上渠道投放，并未拉动营收同步高增，营销投入转化率偏低，费用红利完全失效。
从A股多板块折返闯关，到转战港交所，百菲乳业的资本之路，是国内中小型区域特色乳企的真实缩影：手握细分爆款产品，却受限于上游产业链短板、单一产品结构、高昂渠道营销成本，难以突破区域增长天花板。
港交所门槛相对宽松，但不代表资本闯关成功。对于百菲乳业而言，上市只是手段而非终点。能否借助港股融资补齐奶源短板、优化产品结构、降低无效营销开支、修复盈利能力，才是这家水牛奶龙头能否走出发展瓶颈的核心关键。
记者：张嘉怡
财经研究员：邓晓蕾
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