格寻记 · 数据：腾讯 2021–2025 年报及业绩公告 / 2026 中期报告 / 东方财富·腾讯证券行情截至 2026-10-22：股价 382.4 港元，PE(TTM)≈14 倍，贴 52 周最低

我盯着 382 这一格价格看了很久。屏幕左边是微信 14.39 亿月活还在涨、本土游戏二季度同比 +17%、广告靠 AI 投放 Q2 同比 +22%；屏幕右边是 PE 掉到 14 倍以下、股价贴在 52 周最低、较高点回撤 -42%。 老业务没有失速，新业务（AI）第一时间把自己扔进战场，盈利质量（毛利 56%、ROE 21%、自由现金流 1826 亿）比三年前更干净。这样的组合，我看不出有什么理由被这样定价。下面把账摊开算。

一、老业务的底盘，没有「失速」这回事

价值投资看公司，归根到底看它赚的真金白银能不能持续、能不能更便宜地赚。腾讯给的答案是：能，而且越来越便宜地赚。五年来收入从 5601 亿爬到 7518 亿，非国际准则归母净利从 1227 亿跳到 2596 亿——中间 2022 年有个小坑（监管、游戏版号、宏观），但那是外部天气，不是地基松动。2023 年起连年跳升，2026 上半年收入再 +10%、核心净利再 +10%，仍是双位数。把五年拉通看，收入复合增速约 7.6%，核心净利复合增速高达 20.6%。

柱：收入（亿元，左轴）；线：非国际准则归母净利（亿元）。2025 收入 7518 亿（+14%）、核心净利 2596 亿（+17%）。

把生意拆开看更清楚。2026 上半年，增值服务（游戏+社交）仍占近半壁江山、同比 +6%，其中本土游戏二季度 +17%，《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》等新品刷新日活与流水；金融科技及企业服务稳稳占三成、同比 +9%；而营销服务（广告）是跑得最快的那匹马，上半年 +21%、二季度单季 +22%——这不是旧引擎熄火，是旧引擎还在冒火、新引擎已经点火。

2026 上半年分业务营收（亿元）。广告增速最快，源于 AI 投放体系 AIM+ 落地，转化效率提升。

小结：一个社交+游戏+支付+广告的四轮驱动，没有任何一个轮子停转。市场最爱讲的「增长见顶」，在腾讯这辆车上至少目前没看到——它只是从「野蛮生长」切换到了「高质量生长」。

二、新业务，第一时间迎上去

你说得对：腾讯的新业务总是在第一时间去迎接挑战。这一轮挑战叫 AI。别人还在观望，腾讯已经把资本开支从 2023 年的 239 亿，直接推到 2024 年 768 亿、2025 年 792 亿，2026 上半年单是半年就干了 847 亿（同比近乎翻倍），研发投入 2025 年已达 857 亿、占营收约 11%。

AI 驱动下的资本开支（亿元）。2021–22 年约 20–24 亿（AI 前基线），2023 起阶跃，2026H1 为半年数。

市场把「capex 大增」读成利空，我读成「领先半个身位抢座位」。云业务已经规模化盈利，混元 3.0、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy 已经落地产生效用。关键在于：这些投入是由毛利率 56%、自由现金流 1826 亿的主业供血的，不是借钱赌命。现金牛主动把子弹压进下一个十年，这恰恰是一家有底气公司的打法。等 AI 的果子结出来，今天的「烧钱」会被重新叙述成「卡位」。

一句话：老业务提供现金流和场景，新业务在第一时间把现金流转化为下一个十年的期权。这种「以战养战」的结构，才是腾讯最被低估的地方。

三、盈利质量：现金比利润更诚实

真正的盈利质量，看三件事：毛利率是不是在往上走、净资产回报是不是扎实、赚到的钱是不是真金白银。腾讯这三件都过关。毛利率五年抬升 12 个百分点到 56%，非国际准则净利率从 22% 爬到 35%，ROE 回到 21%。

毛利率 / 非国际准则净利率 / ROE（%）。毛利扩张来自高毛利的游戏、视频号广告与云占比提升。

更妙的是现金流。2025 年经营现金流 3031 亿，比 IFRS 表观净利（2248 亿）还厚——因为 IFRS 净利被投资处置和公允价值波动搅得上下乱跳（2023 年表观净利一度跌到 1152 亿，看着吓人，其实是投资减值，不是主业生病）。换成非国际准则，主业那条线一直是往上走的。2025 年自由现金流 1826 亿、同比 +18%，这才是实打实能拿来回购、分红、再投资的钱。

经营现金流（柱）vs IFRS 归母净利（蓝线）vs 非国际准则归母净利（红线）。红线才是主业的真实体温。

盈利质量的结论：毛利在扩张、ROE 在 21%、经营现金远超表观净利、自由现金流 1826 亿。这不是靠财技粉饰的利润，是生意本身在变厚、变实。

四、它把钱还给了股东

判断一家公司对股东好不好，不用听口号，看它怎么分钱。腾讯这五年把「注销式回购」玩成了常态：回购从 2021 年的 26 亿港元，干到 2024 年的 1120 亿、2025 年仍 800 亿；现金分红从约 152 亿一路提到 486 亿。两部分加总，2025 年给股东的回报约 1286 亿港元，约占当时市值的 3.7%——而且回购是注销式的，总股本压到约 90.9 亿股，十年最低。

股份回购 + 现金分红（亿港元）。2021–2025 累计回购超 2770 亿港元，股本降至十年最低。

重点：一家公司在猛砸 AI 资本开支的同时，还能疯狂退钱给股东，只有一个解释——管理层自己也认为股价被低估，与其乱投资，不如把钱退给股东（或低价注销股份）。这是最诚实的内部人定价信号。

五、价格与盈利的背离

现在把价格和盈利摆在一起看，矛盾就出来了。截至 2026-10-22，腾讯收盘价 382.4 港元，市值约 3.48 万亿港元，PE（TTM，IFRS）约 13.97 倍，按非国际准则算只有约 12.3 倍。而它 52 周最高到过 658.7、最低 378.4，现在几乎贴着地板，较高点回撤 -42%。

把 PE 放到同行的坐标系里更刺眼：当前非国际准则约 12 倍，而它的盈利增速（核心净利五年 CAGR 20.6%）和 ROE（21%）本该匹配 15–20 倍；历史上腾讯的估值中枢也在 20 倍上下；隔海看美股科技龙头，给到 25–30 倍是常态。

估值对照（倍）。红色为当前，蓝色为合理锚。当前 PE 明显低于增速匹配与历史中枢。

把盈利换算成每股，再反推不同估值倍数下的股价。2025 年非国际准则净利 2596 亿人民币，折合约 2822 亿港元，按当前约 90.9 亿股算，非国际 EPS 约 31.0 港元。给不同 PE 对应的股价：

估值结论：即便给最保守的 15 倍（仍低于其增速与 ROE 应得的），对应约 465 港元，比当前高约 21%；给到历史中枢 20 倍，就是 620 港元，高近 62%。更别提盈利还在以双位数复合、股本还在因回购而收缩——每股的含金量每年都在变厚。换个算法，市值 3.48 万亿 ÷ 自由现金流约 1985 亿港元 ≈ 17.5 倍 FCF，对一门 ROE 21%、净利率 30%、垄断社交与游戏的生意，这个倍数谈不上贵。

六、那它为什么会被这样定价？

既然基本面这么硬，价格为什么软？我把市场担心的几条摊开，逐条过一遍：

① AI 资本开支会吃掉利润？ 反驳：毛利仍在升、自由现金流仍正且增长、capex 是自愿扩张不是被迫续命。云已盈利，投入有产出路径（广告已率先兑现）。

② 中国消费弱，广告和支付要放缓？ 反驳：广告上半年 +21%、二季度 +22%，本土游戏 +17%，微信支付稳健、理财与信贷贡献增量。数据不支持「放缓」叙事。

③ 监管（游戏版号、金融科技）风险？ 反驳：版号常态化、金融科技整改落地，最大的一轮政策利空早就在 2021–2022 消化完了，股价彼时从 750 跌到 280 已计价。

④ Prosus/Naspers 减持的抛压？ 反驳：腾讯用每年数百亿甚至千亿的回购，把抛压一口口吃掉了，股本创十年新低——减持的子弹打光了，回购的蓄水池还在。

⑤ 中国资产整体折价、地缘叙事？ 这部分是真存在的宏观折价，但它定的是「水位」，定不了「一家公司好不好」。水位会随情绪起落，而现金流不会撒谎。

把这五条加起来，没有一条是「生意本身在烂」。最多是「叙事不在风口、宏观有折价」。而叙事会变，折价会修复，真实现金流和回购注销是钉在地上的桩。

伊格的判断：用真实现金流当锚，当下的 382 给的是一份带安全垫的看涨期权。我不是说它明天就涨——市场情绪可以钝化很久；但拉到三五年维度，在一个毛利 56%、ROE 21%、自由现金流 1826 亿、每年退钱 1286 亿港元、盈利还在双位数增长的垄断型生意上，12 倍 PE 提供的赔率，站在长期持有者这边。这正是你说的：在当下这个盈利质量下，我看不出它有什么该被如此低估的理由。

数据来源：腾讯控股 2021–2025 年报及年度业绩公告（HKEX 原始 PDF / 2024 Annual Report 综合收益表）；腾讯控股 2026 中期报告（截至 2026-06-30，未经审核）；东方财富网、腾讯证券行情（00700.HK，2026-10-22 收盘 382.4 港元，PE(TTM) 13.97，市值 3.48 万亿港元，52 周 378.4–658.7）；证券时报、中证网等媒体对 2025 年报与 2026 中报的报道交叉核验。
口径说明：净利润主用 Non-IFRS（非国际财务报告准则）经营口径，剔除投资收益、公允价值变动、股份支付等非经营项，更能反映主业；IFRS 口径受投资损益波动较大，仅作参照。除特别说明外金额均为人民币亿元；回购、分红、股价、市值、PE 为港元口径；汇率按 1 港元≈0.92 元人民币（即 1 元≈1.087 港元）近似。
风险提示：本文为个人投资思考记录，非投资建议。AI 资本开支回报、宏观与监管、股东回报持续性均存在不确定性；估值测算基于当前盈利与假设倍数，不构成目标价承诺。据此操作风险自担。