今年的黄金走出了一轮过山车行情，伦敦金在1月底接近5600美元，刷新了历史新高，但是随后迅速下跌，6月底最低跌到3,942美元，跌幅接近三成，现在金价在4,190美元附近，距离高点仍有25%。

数据来源：Wind，截取区间：2023/10/9-2026/10/9

在过去数十年间，决定黄金价格的最重要指标是美国的实际利率，这个指标目前已经走到了有记录以来的最高位附近，也是压制黄金价格的最终因素。

创纪录的实际利率

实际利率可以理解为扣除通胀之后的真实回报，通常用10年期美国通胀保值国债（TIPS）的收益率来衡量。

关于TIPS和黄金的联系可以这样理解，黄金作为不生息的资产，当实际利率越高的时候，持有黄金的机会成本自然也就越高。

根据Wind数据，截至10月7日，10年期TIPS收益率为2.92%，去年底只有1.93%。这个数据距离2008年金融危机时刻只差0.23个百分点。

数据来源：Wind，截取区间：2003/1/2-2026/10/8

今年10年期美债收益率从4.18%升到5.28%，其中接近1%来自实际利率，这和AI有着莫大的关系。

因为很多AI巨头为了搞算力发了很多债券，和国债抢资金，以至于美国财政部不得不提高利率来吸引资金，更别说美联储在9月还宣布开始加息了。

黄金谁在卖，谁在买？

过去二十年间，美元的实际利率和金价大多反向运行，我用月度数据粗略测算，在2006年至2021年两者的相关系数约为-0.94，也就是说实际利率上行时，金价大多在下跌。

但是2022年到2025年，这个规律开始失效，因为俄乌冲突导致美国制裁俄罗斯的外汇储备，各国央行开始选择抛弃美债拥抱黄金，2024年全球央行净购金超过1,000吨直接推升了黄金价格。

数据来源：Wind，截取区间：2006/1/2-2026/10/8

但是到了2026年，旧规律又回来了，因为过去数年间大量热钱加入黄金的投机浪潮，这部分资金对利率十分敏感，因此撞上实际利率上行之后黄金迅速被抛售。

不过各国央行的买盘并没有撤退，甚至还在越跌越买，二季度全球央行净购金约289吨，是有记录以来最高的二季度，而中国央行也在持续买入，是黄金的最大多头。

这也是为什么虽然黄金跌的多，但是始终没有那种崩溃式下跌出现。

黄金的赔率如何？

诚然，谁也不知道美元的实际利率什么时候见顶，当下市场预期美联储12月还会加息一次，实际利率可能再往上走一走。

但是如果从赔率来思考的话，实际利率已经来到2008年金融危机时候的水平，往上的概率和幅度远远小于往下的概率与幅度。

10月7日的美债拍卖也给了一些脉络，10月7日美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，中标利率5.30%，投标倍数2.77倍，是今年10年期拍卖的最高值，说明长期资金已经开始下场动手买入美债。

其次黄金的历史波动率也来到了一个较为中肯的水平，说明大部分资金已经不再预期黄金会大幅波动了，这往往是价格企稳的信号之一。

数据来源：Wind，截取区间：2025/10/9-2026/10/9

不过也有不少机构看空黄金，摩根大通提示，如果长期通胀预期停在3%回不到2%，10年期美债的合理水平可能在5.5%左右，金价短期也可能再测4,000美元。

我们把实际利率突破3.15%、同时通胀预期持续抬升，看作这个判断最主要的风险，在这两个信号出现之前，黄金当前位置的赔率是偏有利的。

黄金ETF还是黄金股？

我们参与黄金的投资方式有很多种，比如实物金、黄金期货、黄金基金、积存金等，但是流动性好门槛又低的方式可能还是以黄金基金首当其冲。

参与黄金常用的基金工具也有两类，一类是黄金ETF及其联接基金，跟踪上海黄金交易所的现货金价，涨跌基本等同于黄金本身；另一类是投资金矿公司股票的黄金股ETF和相关主题基金。

很多人默认黄金股是加了杠杆的黄金，但是这种观点是错误的，比如23年和24年，虽然黄金持续上涨，黄金股却始终原地不动，一直到25年才开始主升浪。

数据来源：Wind，截取区间：2023/10/9-2026/10/9

并且黄金股的弹性在下跌时同样会放大，这一点需要格外注意。

如果配置黄金的核心理由是实际利率见顶，黄金ETF是最直接的工具，只承受金价本身的波动。

黄金股基金更适合作为补充，仓位小一些，并做好承受接近两倍回撤的准备。

节奏上，建议分批布局，9月CPI将在10月14日公布，美联储10月底和12月还有两次会议，短期波动不会小，把资金分几次在未来几个月逐步建仓，比押注某一个时间点更从容。

今年的大起大落让不少投资者对黄金失去了耐心，而实际利率已经走到历史边缘，央行仍在持续买入，对于黄金，最重要的可能不是买不买，而是买多少。

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