2026年6月22日，湖南聚仁新材料股份有限公司（下称“聚仁新材”）上市注册获证监会同意，公司将刊登招股资料，启动发行工作。计划公开发行不超过6,352.94万股，拟募资2.92亿元用于扩产、优化研发体系及补充流动资金，保荐机构为中信建投证券。

聚仁新材作为先进化工材料领域创新驱动型厂商，2023年至2025年营收从2.82亿元增至6.35亿元，复合增长率49.98%，增长势头强劲。但过会不代表基本面无虞，上市委重点问询两大核心问题：一是报告期内12月销售额较高的原因及合理性，二是部分供应商成立时间短、实缴资本低、参保人数少的原因及合理性，直指公司财务确认、供应链合规及盈利模式痛点。

此外，公司还存在多重隐忧：实控人低权益高控制，历史上有代持与出资瑕疵；靠“以价换量”维持增长，盈利基础脆弱，毛利率持续承压；研发投入长期低于同行；股权结构放大控制权风险；供应链依赖实缴资质存疑的单一供应商；受大客户排他协议限制，议价权被削弱；产能扩产缺乏充分验证。

以价换量的增长代价，毛利率骤降14.77个百分点

公开资料显示，公司成立于2014年3月，主营己内酯及衍生物研发、生产与销售，产品应用于可降解材料、生物医药等领域。

业绩方面，2023年至2025年，公司营业收入分别为2.82亿元、4.79亿元和6.35亿元，实现归母净利润分别为7420.06万元、8335.02万元和1.22亿元。2026年一季度，公司预计营业收入为1.9亿元至2.3亿元，同比增长幅度约为29.93%至50.03%；归母净利润为4100万元至5000万元，同比增长幅度约为37.66%至67.87%。

但高增长背后隐藏结构性风险。报告期内，公司产品持续降价，旗舰产品“己内酯衍生物”均价从3.98万元/吨跌至2.73万元/吨，“己内酯”均价从3.98万元/吨跌至2.6万元/吨。价格让利直接冲击毛利，2023年综合毛利率为‌43.37%‌，2024年骤降至‌28.60%‌，‌一年内下滑14.77个百分点‌，2025年仅小幅回升至‌32.11%‌。

“以价换量”策略的可持续性遭北交所连续追问。北交所两轮问询均聚焦其盈利模式，敏感性分析显示，若2026年产品单价再下降10%，主营业务毛利将在2025年基础上将‌骤降32.23%‌，凸显抗风险能力薄弱。

更令人警惕的是，收入确认存在异常集中现象。2024年四季度收入收入2.47亿元，占全年超‌45%‌，12月单月贡献接近行业合理水平的‌2倍以上‌。而其所处精细化工领域并无年末集中备货惯例，下游客户如万华化学的采购节奏也远低于此比例。监管已明确警示，此类非季节性行业四季度收入畸高，属财务粉饰高危信号。

公司仅以“客户年末集中备货”解释，却未提供备货计划、物流凭证或验收证据链，难以支撑交易真实性。在注册制强调穿透核查的背景下，缺乏商业逻辑的收入确认极易被认定为跨期调节、虚增业绩。

此外，研发支撑不足加剧隐忧。研发费用率逐年下滑至‌3.2%‌，远低于可比公司‌5.5%-6.8%‌的平均水平。高毛利依赖技术壁垒，但研发投入持续萎缩，令其“创新驱动”定位面临质疑。

现金流与存货也显压力，收现比长期低于‌0.8‌，利润“纸面化”明显；毛利率下滑、净利率收窄与研发不足叠加，已触发“竞争力透支”预警。聚仁新材的定价权，正被市场现实不断削弱。

11.35%权益撬动56.61%表决权

截至招股说明书签署日，岳阳聚熠持有公司15,067.33万股股份，占公司股份总数的比例为41.85%，为公司控股股东。公司实际控制人王某宇未直接持股，通过岳阳聚熠、岳阳聚泰和岳阳融创间接享有公司11.35%的股份权益，合计可控制公司56.61%的表决权，以极小收益权撬动绝对控制权，权责严重不匹配。

公司股权结构复杂且历史问题突出，设立及历次增资过程中‌长期存在代持与出资瑕疵‌，创始股东陶某等人2017年后陆续退出，股权更迭频繁。虽已于2023年8月完成代持还原，但北交所两轮问询仍要求说明控制权稳定性、退出真实原因及是否存在未披露利益安排。

同时，公司呈现明显家族化治理，董秘等关键岗位由实控人亲属担任，实控人配偶、妻妹、舅舅、弟弟等多名亲属在持股平台持股，决策闭环明显、制衡机制薄弱，中小股东利益保护机制缺失。多层合伙架构下，任一家庭成员变动均可能引发控制权动荡。

供应链风险同样严峻。公司对第一大供应商‌华峰集团采购占比达47.5%‌，核心原料环己酮依赖度超90%，前五大供应商采购额占比从50.56%飙升至79.38%，集中度持续攀升。

更关键的是，多家核心供应商‌成立时间短、实缴资本低甚至为零、参保人数极少‌，缺乏大额供货能力支撑，却短期内成为主要合作方，商业逻辑存疑。北交所多次追问其合理性，并要求穿透核查关联关系与交易真实性。

公司仅以“集中采购降本”“交易真实公允”回应，未提供招标流程、比价记录或履约能力证明，亦未完整披露供应商股权结构，难以排除‌隐性关联、体外循环或利润调节‌等合规隐患。

客户结构亦趋集中，前五大客户销售占比从37%升至43%，第一大客户万华化学从15%增至23.6%。双方签署战略合作协议，约定万华全球工厂对PCL需求优先采购公司产品，表面利好，实则强化了‌客户排他性锁定‌。

该协议虽保障订单，但反向压制公司议价权，一旦万华压价或自建产能，公司将陷入“有收入无定价权”的被动境地。同时，毕克化学等老客户已退出前五，尼伦集团等新客户快速上位，客户更替频繁，反映出‌客户黏性不足、竞争壁垒薄弱‌。

产能闲置仍扩产2.5倍遭问询

本次IPO，公司拟募资2.92亿元，其中‌2.35亿元‌用于建设40000t/a特种聚己内酯智能化工厂项目。然而，报告期内现有产能远未充分利用，2023年至2025年，己内酯产能利用率分别为‌44.67%‌、‌48.95%‌、‌69.83%‌，己内酯衍生物为‌75.52%‌、‌56.41%‌、‌84%‌，长期存在大量闲置产能。

在此背景下，新增4万吨/年产能相当于现有产品销量的‌约2.5倍‌，扩张幅度远超当前运营负荷。公司解释称此举为“提前抢占市场窗口期”，但缺乏具体订单、客户锁定或排他协议支撑，前瞻性扩产逻辑薄弱。

更严峻的是，行业正进入‌产能集中释放期‌。除聚仁新材外，湖北旺江、中石化湖南石化、安徽泰格等多家企业已公示己内酯建设项目，合计拟建产能约10.5万吨/年，接近当前全球总产能的一半。若需求增长放缓，价格战将不可避免。

同时，下游应用虽涵盖生物可降解材料、医疗耗材、新能源汽车等领域，但多数市场尚处培育阶段，短期内难以消化大规模增量。一旦技术迭代或出现替代材料，新增产能将面临严重滞销风险。

北交所已在问询中明确指出，需量化分析募投项目产能消化路径，并揭示相关风险。当前“以价换量”模式已导致毛利率大幅下滑，若新增产能无法及时释放，固定资产折旧与财务成本将对利润造成双重挤压。

针对聚仁新材经营业绩真实性，财务收入核算、供应链合规、股权架构与控制权、盈利模式可持续性等问题，《城市金融报・财观新闻》已向公司发送采访函。截至发稿，公司尚未予以回复。

记者：贺小蕊

财经研究员：邓晓蕾

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