文/金杨

港交所前行政总裁李小加的创业项目——滴灌通，正在开启“狂暴模式”。

2026年5月9日，滴灌通创始人李小加公布了全新的、极为激进的计划：在全年 3万家店的宏伟目标面前，要在大半年内翻7倍以上，堪称“狂暴模式”。

3.0战略的宣言

按其时间线所示，2024年第四季度是基于1.3万家的基础，计划再拓展 2000-4000家；而这次的3万目标，则是基于 4000家 的基础，计划拓展 2.6万家。前后对比，路径明显从“做加法”转变为“做乘法”，从“+门店”转向“X门店”。

这背后最显著的变化是战略重心的彻底转移。

2023年8月，滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）正式营业时，投资规模已突破1万家门店。2024年底，李小加将2025年底的目标大幅提升到 1.5万至1.7万家，显示出极强的信心。而现在，规模要扩张到3万家。2025年中，滴灌通将2025年底的预期回调至约 2万家。到2025年底，滴灌通已完成约 1.3万家门店投资，相比2023年的峰值水平，可见其扩张并未达成最初的目标。

尤其要注意，2026年的 “3万”目标，是基于当时 “4000家” 的基础，给人的观感自然是规模翻7倍以上。但这不是重点，关键在于之前的对比基准是2023年和2024年的“巅峰业绩”，而2025年至2026年初，滴灌通已经历IPO搁置、“高利贷”风波、大规模裁员等一连串重大挫折，重心已从上市转向经营，目标逻辑自然会相应调整。

滴灌通正处在一个战略对比的“换锚”时刻，重新定位投资对象。

2023年8月时的“1.3万家”，覆盖超过 200个城市，且主要投资于实体门店。而2026年5月时所称的 4000家 投资，覆盖超过140个城市。虽然很难确认两者是否有交叉，但城市数量的减少表明，滴灌通的阶段性重点，可能在策略上经历了从“广撒网”到“做精品”的主动收缩。

可以说，它并不是基于现有成绩的预期，更像一个全新“大模型”。当前，按照创始人李小加的说法，其1.0的“资产端打样”和2.0的“资金端打样”均已结束。这一次的3万家目标，更像是滴灌通 3.0战略的宣言。

“非股非债”的DRC模式

滴灌通是由前港交所行政总裁李小加在2021年创办的一家金融科技公司，其核心业务是通过一种名为“每日收入分成合约”（DRC）的创新模式，连接全球资本和中国内地的小微企业。

“滴灌”一词源于其核心理念，旨在将国际大资本像农业滴灌技术一样，精准、高效地“滴灌”到数以千万计的中国小微实体门店中。其目标是开创一种既非传统股权投资，也非传统债权投资的“第三种”融资方式。另一方面也可以说，在避免法律风险的情况下，借助国际资本，收割中国经济发展红利。其实，滴灌一词最早成名来自于以色列的滴灌农业，国内早年间有引进。

滴灌通由李小加和张高波共同创立。李小加曾任港交所行政总裁，任内推动了沪港通、深港通、债券通等里程碑式改革，是一位在金融界极具影响力的人物。从工作履历来看，跨境思维一直是工作的重要思维方式。张高波则是东英金融集团的创始人。

滴灌通的具体运作机制可以说是为一家小微门店（如餐厅、零售店）提供一笔资金用于经营，作为回报，双方会约定在未来的一段时间内（比如3-5年），滴灌通每天从这家店的营业收入中，抽取一个固定比例（通常为5%-15%） 作为回报，直到累计分成金额达到原始投资额的1.5到2倍为止。

事实上，滴灌通自动分账的DRC模式能够成立，依靠的是中国高度普及的数字支付系统。滴灌通通过与支付宝、微信支付等平台合作，开发了“自动分账系统”。当顾客扫码付款时，资金会自动按照预设比例，一部分进入滴灌通账户，另一部分进入店主账户。

滴灌通围绕DRC资产，构建了一个从资金端到资产端的完整生态系统。资产端依靠投资与生成DRC，滴灌通通过自有基金（如1.0阶段的MCLF基金）直接投资实体门店，生成DRC资产。截至2026年5月，滴灌通已在中国超过140个城市投资了约4000家小微企业。

滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）MCEX是全球首家持牌的DRC（每日收入分成产品）交易所，负责将底层DRC资产打包、标准化，提供给全球的专业投资者进行认购。

为了从资本市场吸收机构资金，滴灌通专门成立了"滴灌投资"公司，并计划以港交所《上市规则》第21章（专门针对投资公司的特殊章节）的形式上市，以吸引全球大型投资机构。

问题来了，滴灌通这个金融产品是什么？

首先，它不像债，如果门店经营失败、倒闭了，商户没有义务偿还剩余本金，滴灌通需要自行承担这笔损失；再者它也不像股，滴灌通不占有门店的任何股权，不干涉门店的经营决策，也不与门店主分享未来的长期增长红利，一旦合约到期或达到回报上限，合作即告终止。滴灌通宣称“非股非债”特性是一种全新的法律关系。

聚光灯下的独角兽

其实，自诞生以来，滴灌通就伴随着争议。

“高利贷”还是“创新”抑或是是“升级版P2P”？2023年10月，知名投资人宋向前公开质疑，称其本质是利率高达20%的高利贷，并涉嫌跨境套利。

这一结构被外界批评为，在中国内地用DRC合同与商户“联营”（受合同法约束），在澳门交易所将DRC资产证券化（受澳门金融监管），在香港或海外融资（受香港或英国法律管辖）。

有投行业内人士评价认为，滴灌通作为李小加发起的一场充满雄心的金融实验，它试图用DRC这个颠覆传统“股债二元论”的工具，试图在小微金融这一世界性难题上找到一个新的解法。它巧妙利用了中国的数字化支付红利，并构建了从资产生成到资金对接的全新生态系统。

李小加则强调，DRC是一种联营合约，绝非贷款 ，因为商户经营失败无需承担还本责任，这是与“高利贷”最本质的区别。

然而，这条路走得并不平坦。滴灌通管理的MCLF基金回报率波动剧烈，从2022年的年化18.11%，下降至2024年的0.51%，引发市场对其模式可持续性的担忧。随后，公司也经历了大规模的员工优化和战略收缩。

“高利贷”的合法性争议、回报率的剧烈波动、以及对“跨境套利”的质疑，始终是悬在它头上的达摩克利斯之剑。

如今，它所依赖的跨境套利窗口正在关闭，监管的目光日益收紧。滴灌通正站在一个关键的十字路口：过去，它的叙事围绕着颠覆性创新；未来，它的故事可能需要更多关于合规、风控与可持续性的证明。

AI成了救命稻草？

2025年6月，滴灌通曾以港交所第21章“投资公司”方式递交IPO申请，但到了2025年12月，因“21章上市所需的监管手续和程序比预期大幅延长”，李小加在股东信中宣布搁置上市。

取而代之的，是滴灌通全面启动因上市而推迟的3.0投资计划，并同步开展私募基金募集，滴灌通集团承诺投入1亿美元自有资金认购滴灌投资首期LP份额。2026年3月5日，李小加公开向媒体确认，滴灌投资已于3月起正式启动私募基金程序。

面对IPO被堵、融资通道收窄的现实，李小加的最新叙事选择了一个更宏大的方向：AI赋能“现金权”转化为“稳定阿尔法”资产。

现金权指的是小微商户每日营业收入中的一部分分成权利（如滴灌通的DRC）。稳定阿尔法资产，金融术语中，阿尔法（Alpha）指的是超额收益，即超出市场平均回报的部分。“稳定阿尔法”就是能够持续获得稳定超额收益的资产。大白话解释就是把无数小店每天收到的现金中的一小部分（比如每天营业额的5%）汇集起来，做成一种金融产品，这种产品能持续不断地产生比银行存款利息更高、比股票更稳定的回报。用更通俗的比喻：好比你把很多个水龙头（小店每日流水）的滴水收集起来，变成一条稳定的小溪流，然后把这股溪流包装成“水票”卖给投资者，投资者买了就能定期收到水（钱），而且比存银行利息多，比买股票风险小。

可以说，用AI实时评估中国数千万小微商户现金流，聚合碎片化现金为标准化资产，这是一个足够性感的故事。然而，旧套利模式与新叙事之间存在着根本性的断裂：旧模式依赖于市场间的价差，新模式则依赖于技术能力和数据合规。

而数据合规，正是滴灌通绕不开的软肋。国务院《促进和规范数据跨境流动规定》已明确数据出境的安全评估、标准合同和认证三大路径。2026年，数据跨境流动监管进一步收紧：《反外国不当域外管辖条例》新增了数据跨境罚则，《产业链供应链安全规定》可限制数据跨境流通。

大规模消费数据经过AI聚合分析，可能揭示消费能力、产业结构等宏观信息，一旦被境外获取，就可能被用于金融攻击或经济监视。因此，滴灌通要将数千万中国小店的“现金权”打包为全球可交易的金融资产，必须闯过数据来源授权、数据产权登记和数据出境安全评估三道关。

当AI叙事成为滴灌通转型的最后一根稻草时，摆在李小加面前的已经不是“要不要套利”，而是“还能套什么”。如果说过去几年套利拼的是监管套利、法律套利和地域套利，那么未来，滴灌通必须面对的是一场更艰难的抉择。

此外，AI在小微金融领域的落地同样困难重重。小微企业经营数据不透明、银企信息不对称问题依旧突出，AI技术在小微金融领域的应用场景偏少、落地效果有限。

李小加曾说，滴灌通想做一件“没有天花板的事”。其实，绕过监管是全世界金融家们都做梦在想的事情。只不过，如今这天花板不是由商业逻辑撑起，在中国，是由主权边界划定的。这不是一个“技术可以搞定”的问题，而是一个“监管会不会允许”的问题。

跨境套利的困局

滴灌通的商业模式始终面临一个根本性的法律拷问：它的法律性质到底是什么？

DRC（每日收入分成合约）宣称“非股非债”——商户经营失败没有刚性还款义务，滴灌通承担亏损；同时通过POS系统每日自动分账，从营业额中抽成直至收回约定倍数回报。

按照业内投行人士的看法，这种设计的精妙之处在于，它既规避了股权投资所需的工商登记和治理义务，又规避了债权投资的法律约束。然而，在法律定性的模糊地带运行，恰恰是套利型商业模式最大的脆弱点——一旦监管加速或法律环境变化，整个模式就可能陷入合法性的悬空状态。

正是因为“非股非债”的法律地位迟迟没有获得系统性认可，滴灌通的上市之路才会走得如此艰难。从结果来看，21章上市搁置并非意外，而是监管对滴灌通套利模式投下的无声反对票。

更值得留意的是，2026年3月滴灌通主动拒绝了RWA代币化路径。李小加的解释是“代币化不能降低物理世界底层资产的风险，链上资金规模极为有限”。但如果结合中国证监会今年2月发布的新规，这段表述可能还有另一层没有说出来的信息：滴灌通并非对代币化没有兴趣，而是面对严监管新规，代币化这条路可能根本走不通。

当然，李小加看得比谁都清楚，他在ICMA会议上坦承，过去几年为此进行了“痛苦的探索”，发现了一个“不可能三角”——规模、风险、成本三者难以兼顾。

在传统金融中，上了规模、管住了风险，成本就会非常高。他一度以为数字化就能解决，但实践下来仍有挑战——以AI为核心的3.0战略，正是在这种“探索受挫”之后的一次全力突围。

然而，当这场突围的路线依赖于中国小微商户的“数据主权资产”自由跨境时，其根本困境就不仅是技术命题，而是一个涉及国家利益、金融主权与数据治理的结构性问题。

有人说，套利是金融的精髓。它能够发现价格错配、引导资本流动、提升市场效率。但从港交所的“互联互通”到滴灌通的“三地跨境结构”，李小加的一整套金融实践，都是以规则空隙为土壤。套利空间一旦收窄，转型之路便无从回避。

最近这两天的新闻对滴灌通不是好消息，证监会此前已多次出手整治非法跨境证券经营问题，其实就是打击非法跨境套利行为。2026年5月22日，证监会等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，同一天向老虎、富途、长桥作出行政处罚告知。

稍早之前，据媒体公开报道，知名经济学家巴曙松涉案资金通过开曼、香港等多层架构试图规避监管，这些手法在穿透式监管下已无处遁形。

其实，早在2022年12月30日，证监会首次明确此类活动的非法性，依法开展对富途证券、老虎证券等境外券商非法跨境经营的整治工作，禁止其招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户。

从2022年底的发文到2026年的系统性清理，历时三年半，监管部门一再升级力度，释放的信号非常明确——这类利用跨境缝隙的套利通道，正在被逐一封堵。

时间点来看，这些监管动作几乎和滴灌通这类跨境业务几乎重合，这才是滴灌通身处十字路口的真正答案。

留给滴灌通的时间不多了。