10月26日，药明康德（603259.SH）交出2026年三季报。最先跳出来的是第三季度的一组数字：归母净利润83.2亿元，同比增长136.7%，约为去年同期的2.4倍。可只要扣除非经常性损益，这个增速就掉到了49.9%。

一份报告，两个口径相差将近87个百分点。哪一个更接近这家公司的真实成色？答案藏在财报的细处，也藏在它的生意模式里。

（一）

一门“越往后越重”的生意

药明康德做的是CRDMO，即合同研究、开发与生产：从早期化合物的发现，到工艺开发，再到商业化生产，同一家公司从头跟到尾。分子在前端被筛出来，一旦走向临床后期乃至上市，需要的工艺、产能和交付能力成倍增加，订单也随之变重。

客户分布在30多个国家和地区，运营基地横跨亚洲、欧洲和北美。这套模式的逻辑是“引流”：前端接得越多，后端沉淀得越深。

这份三季报，是对这套逻辑的一次集中验证。

前三季度营业收入455.4亿元，同比增长38.6%；因去年同期含17.4亿元已被划为终止经营的业务，持续经营口径的增速更高，为46.3%。

利润总额240.5亿元，增长59.9%；归母净利润194.0亿元，增长60.6%；基本每股收益6.66元，去年同期为4.25元。经营活动现金流净额171.9亿元，增长50.7%。截至9月末，持续经营在手订单767.4亿元，同比增长36.4%。

来源：企业财报

收入的重心高度集中。化学业务贡献393.6亿元，占持续经营收入的约86%，同比增长51.5%；测试业务39.1亿元，增长32.0%；生物学业务21.9亿元，增长12.4%。换言之，化学业务的增长，几乎就是药明康德的增长。

资产负债表则显得相当从容。总资产1251.6亿元，较年初增加21.4%；负债277.0亿元，资产负债率约22%。账面货币资金371.3亿元，交易性金融资产163.4亿元，合计约535亿元，而银行借款合计不到80亿元。不缺钱，意味着它有底气先建产能、再等订单。

（二）

利润为什么跑在收入前面

收入增长38.6%，营业成本只增长18.9%，这是利润被放大的最直接原因。

公司披露的经调整非国际财务报告准则毛利率为54.8%，去年同期是47.0%。

公司给出的解释有三个层面：后期和商业化项目比例提升，早期业务量价同步改善，精益运营带来规模效益。

数据可以逐一印证。小分子工艺研发和生产（DM）收入235.8亿元，同比增长65.6%，是化学业务里增长最快的一块。其管线新增1089个分子，总数达3863个，其中商业化项目103个、临床III期项目94个，前三季度商业化和III期项目净增23个。分子越往后走，单个项目的体量和确定性越高，而去年新增的产能又在逐季释放，固定成本被摊薄。至于规模效益，费用端也留下了痕迹：销售费用增长9.7%，研发费用增长11.8%，管理费用增长35.1%，均低于收入增速。

另一条增长线是新分子业务TIDES，主要涵盖多肽和寡核苷酸等类型，收入115.2亿元，增长46.9%，服务客户数和分子数分别提升37%和86%，公司预计全年增速约47%。

不过，83.2亿元的第三季度净利润里，有一块并非来自主业。报告披露，本季度处置非流动资产的收益为31.0亿元，主要是出售联营企业WuXi XDC部分股权所得；扣除所得税等因素后，当季非经常性损益合计24.1亿元，约占归母净利润的29%。扣掉它，第三季度扣非净利润为59.1亿元，增长49.9%，低于前三季度扣非净利润73.0%的累计增速。

按报告数据倒推，上半年扣非增速约为九成，三季度回落到五成上下。收入端并没有掉速：三季度营收166.4亿元，增长38.0%，与累计增速基本一致。所以回落更多源于去年三季度的高基数，而不是业务转弱。

盈利的含金量尚可。前三季度经营现金流171.9亿元，约为扣非净利润164.8亿元的1.04倍；合同负债41.4亿元，较年初增长52.8%，说明客户预付款在增加。应收账款增长35.2%，与收入增速大致同步；存货增长40.0%，略快于收入，大概率与商业化项目的备料有关。需要留意的是汇率：恒定汇率下毛利率为56.5%，实际披露为54.8%，汇率拿走了约1.7个百分点；外币报表折算差额也使其他综合收益减少约10亿元。

（三）

后期订单之上的下一程

三季报中，药明康德上调了全年整体收入指引，整体收入由585-605亿元上调至610-619亿元，持续经营收入增速由35%-39%上调到40%-42%，经调整自由现金流上调至145-155亿元。

但细看有个有意思的地方：前三季度已完成455.4亿元，指引隐含第四季度收入约155-164亿元，低于第三季度的166.4亿元。要么是管理层留足了余地，要么是对四季度的交付节奏与汇率仍保持谨慎。

长期来看，机会先在管线的位置。3863个分子里，临床前和I期占3264个，是未来几年的“水源”；商业化和III期共197个，是眼下的“出水口”。前者持续向后转化，后者持续放量，两头同时发力，正是CRDMO模式最理想的状态。

来源：企业官网

再往外一层是新分子：核酸、偶联、多特异性抗体和多肽类业务，在测试与生物学业务中的收入占比均超过35%。AI药物发现带来的“干湿闭环”需求，也让湿实验能力有了新的买家，算法生成的分子，仍需要大量实验去验证。过去12个月，公司合成并交付超过45万个新化合物，前三季度有314个分子从研究阶段转入开发阶段，这些都是下一轮订单的来源。

挑战同样清晰。最直接的是产能先行的代价：在建工程95.3亿元，较年初增长62%，常州新基地又被提前启动，今年资本开支指引为80-85亿元，产能爬坡一旦慢于订单，折旧会先于收入到来。更深一层是对大项目的依赖。公司把上调指引归因于“多个客户产品的更大成功”，这意味着业绩与少数重磅产品的商业表现绑定得更紧。

外部环境则是另一类变量：地缘政治、立法限制和客户知识产权保护，都被公司列在风险提示里，这些问题无法靠精益运营消化。

结语

回到开头：83.2亿元，还是59.1亿元？显然，后者更接近主业的真实成绩，而它依然意味着接近五成的增长。

药明康德当下的状态，是在高基数上继续兑现：订单、管线、现金流都站得住，难的是接下来每一步都要踩准——后期分子继续转化，新产能按时消化，汇率与政策不添乱。增长依然很快，但已不再是只要往前跑就行的阶段。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 余冬梅

审核 冯玲玲