恒大清盘快满三年了，账本摊开，一边是3600亿港元的债权申报，一边是34亿港元的回款。一百块钱的债，清盘人只追回来不到一块钱。

许家印当年花钱那么大手大脚，这些钱到底去哪了？得从头捋一遍。先把时间线理清楚。

恒大2021年债务违约，香港高等法院于2024年1月下令该公司清盘，但资产追讨至今仍进展缓慢。10月22日，恒大清盘人发布最新进展报告，披露2025年8月1日至2026年9月30日的清盘推进情况，这是到现在为止最新的一份成绩单。

34亿这个数还得再打个折。变现总额中，约9050万港元来自中国恒大直接持有资产，约33.3亿港元来自附属公司资产，其中约12亿港元仍留在清盘人控制的附属公司。

也就是说，真正回到中国恒大母公司手里的，只有22亿港元左右。这点钱是怎么凑起来的？靠卖画卖飞机吗？

不是。主要靠两笔欠款和解：一笔是恒大旗下公司向某香港上市公司贷出的21亿港元，以19亿港元和解；另一笔18亿港元的应收款，只要回了5亿。

欠款的人只要肯给现金，债主就得让价，清盘里向来是这个行情。再看那些撑门面的资产。

清盘人取得的107件艺术品中，已有96件售出，净收入约2880万美元，整体低于购入成本。香港媒体翻出旧账，这批画当年豪擲13億購畢加索等名作。

买的时候图排面，卖的时候只能贱卖，这笔账谁看了都心疼。私人飞机也在卖，空中巴士A319私人飞机已与新买家签署买卖协议，到手大约1200万美元。

还有更难堪的：恒大曾向一所美国大学支付科研项目预付款，其中约200万美元被清盘人认为具有合同追偿依据。

连付给大学的科研预付款都得去要回来，清盘人手头有多紧可想而知。

问题来了，恒大鼎盛时期一年几千亿的销售回款，怎么就剩下这么点？

第一个去处是分红。

2009年上市以后，许家印夫妇长期持有大约七成股份，恒大又连年高额派息。按市场上流传较广的估算，夫妇俩前后拿到的红利超过500亿。

分红本身不违法，关键是利润真不真。深圳法院查明，2016年至2021年间，许家印和这些公司违反了法律规定，以持续性、大规模财务造假等手段，虚增资产、隐瞒负债，许家印还组织财务造假，以分红名义侵占公司财产。

利润是做出来的，分出去的钱就是从购房者和债主身上刮下来的。判决已经出来了。

对恒大集团数罪并罚，判处罚金人民币88.2亿元；对恒大地产判处罚金人民币70亿元；对许家印数罪并罚，判处无期徒刑，并没收个人全部财产。56名集团相关责任人一并获刑。

他在内地的财产要先拿去退赔，轮不到香港这边的债主。

第二个去处是离岸资产。

香港这边追得也紧，2024年6月香港对其发出高达77亿美元的全球资产冻结令，到了2025年9月16日，高院法官欧阳浩荣更进一步，下令清盘人直接接管许家印的所有资产。

可资产冻住了不等于能变成现金，离岸公司一层套一层，查起来很慢。

第三个去处，是许家印的生意伙伴。9月30日，恒大共同清盘人、同时担任许家印资产接管人的杜艾迪和黄咏诗，以许家印名义向香港高等法院提出两宗诉讼，告的是张松桥和蒋大龙。

诉状显示2014年至2020年间，许家印及其相关的离岸公司XIN XIN（BVI）LIMITED先后八次向张松桥支付至少186.5亿港元。你猜怎么着，这些转账里有一大块集中在2020年，那正是恒大资金链绷得最紧、天天喊降负债的时候。

蒋大龙那边，清盘人指他拿了5亿港元顾问费，未依照约定提供任何商业建议或服务。这两宗官司还没开审，可钱往哪个方向流，已经能看出个大概。

第四个去处是高管。夏海钧仍然在逃，隐瞒美国居所与财产。这位前二号人物在恒大拿了多年高薪，现在人在太平洋对岸。

跨境执行本来就慢，律师费按小时算，追回来的钱可能还不够付律师费。第五个去处最扎心：有很多钱压根就没存在过。

账上虚增的收入和资产，本来就是纸面上的数字。恒大集团曾负债近2.4万亿元人民币，这么大的窟窿，卖几幅画、一架飞机，连个零头都填不上。

内地资产为什么指望不上？恒大在大陆逾3000家实体中，超过650家已进入破产程序，项目资产卖掉后所得须先偿还各自公司的债权人。

我觉得这个顺序没问题，烂尾楼里的购房者本来就应该排在美元债基金前面。再看排队的都是谁。

票据及债券约占债权总值的40%，内地金融机构的债权约占24%，集团内公司间余额约占22%。超过两成是恒大自家公司之间互相欠的。

我的判断是，境外美元债持有人的回收率，很可能长期停在个位数百分比。眼下手里最值钱的一张牌是恒大物业。

清盘人要卖的是51.016%的控股权，太盟投资集团（PAG）正与中国恒大清盘人就收购恒大物业（06666.HK）多数股权进行独家谈判，排他期截至10月27日。上一轮也是排他期到了没签约，这次能不能成，就看接下来几天的公告了。

还有两张牌没打出来。一张是审计机构，清盘人向普华永道香港及普华永道中天提出的索偿金额为85亿美元；另一张是追讨盈佳国际置业50亿港元，相关上诉预计于10月27日聆讯。

审计年年签字放行，这场官司要是打赢了，追回的钱可能比卖画卖飞机加起来多得多。时间表也有了，清盘人计划在2027年上半年进行首次中期债款摊还。

不过别指望第一轮能分到多少，不少机构早就把这笔钱当坏账核销了。所以，3600亿只追回34亿，钱并没有凭空消失。

有的变成了分红，有的进了离岸公司，有的转给了老朋友，还有一部分本来就是假账上的数字。许家印的余生已经定了，3600亿和34亿之间这个窟窿能填回多少，就看香港法院怎么判张松桥那186.5亿了。