周五晚间，贵州茅台发布了2026年半年报。

上半年，公司共实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润445.17亿元，同比降低1.95%；扣非净利润444.64亿，同比下降2.04%。

剔除一季度数据后，二季度单季实现营业收入375.75亿、净利润172.74亿、扣非净利润172.24亿，分别同比-3.13%、-6.9%、-7.1%。

坦率讲，肯定是低于预期，但是有一季度的提前预防针，倒也见怪不怪，毕竟i茅台供不应求的情况下，上半年还能跌得这么厉害，肯定是有原因的。

但是，仔细细品之下，公司的表现其实非常稳，仍然是那家让人拿着最安心的公司。

首先，酒肯定卖得动，这一点从现金流中是可以看出端倪的。上半年公司销售商品、提供劳动受到现金984.22亿，同比增长3.51%，再度刷出新高，说明卖酒获取的现金继续呈增长态势。

具体经营数据看，1-6月茅台酒实现营收777.24亿元，同比增长2.82%；拖后腿的主要是系列酒，仅实现营收12.93亿，同比下降6.03%。系列酒为什么这么差，按照段永平的猜测，大概率今年对经销商不再搭售系列酒，算是直销对传统渠道冲击的一种补偿吧。

大热的i茅台，上半年实现销售收入402.64亿元，同比增长274.18%，增速高于今年一季报267.16%的增幅。据测算，2026年上半年i茅台营收占公司总收入的比重达43.63%。

有许多人不相信茅台酒供不应求，认为茅台是在搞饥饿营销，例如只有200个人买，若只投80瓶，也会出现买不到的情况。

但是，新披露的数据显然不支持这一说法：1、截至5月31日，i茅台累计注册用户数已达9615万，今年以来新增约1667万，i茅台成交订单约713万笔，这个量还真不能说小。

2、上半年i茅台的销售收入已占总销售收入的43.63%，从占比看，实属已达到了供给的上限。

除直销外，茅台还有大量的传统经销商伙伴，报告期末国内有2307家，国外有119家，相对于去年仅减少了53家。你总得给它们供货吧，不可能把所有渠道都给砍掉，全部仅依赖于直销。要知道推广直销的意义并不是为了取缔经销商，而是掌控二级市场的定价权。

3、一季度i茅台销售收入为215.53亿，二季度为187.11亿，虽然环比下降13.18%，但是要考虑到一季度有春节加持是传统旺季，二季度属于淡季，有点区别难道不应该吗？两者最终数据差距并不大，只能说明酒确实卖得好，唯有通过减少供应和加价来遏制一下这个趋势。不然都卖完了，三季度、四季度卖什么呢？

可能有人不解，既然卖得这么好，为什么业绩没有增长呢？

答案很简单，茅台酒不是可乐，当年的产能受限于存量基酒，每年库存的基酒只有这么多，不可能因为销售好，立刻想生产多少就生产多少。2024、2025年白酒大环境不好，连续两年的基酒新增产能都只有1800吨，如何能让2026年短期内实现高增长？

再看今年基酒情况，上半年茅台酒、系列酒分别实现基酒产量4.1万吨、3.1万吨。尤其是茅台酒基酒产量，6个月已达到去年设计产能的88.36%，不正说明因为卖得好，又开始大张旗鼓扩产了吗。

所以没啥好担心的，随着i茅台的供不应求，业绩释放只是时间问题。

那么今年会出现负增长吗？我觉得概率不大，别看上半年净利润下滑了接近2个百分点，但是这一降幅并不大。鉴于去年下半年业绩基数较低（特别是四季度）这一实际情况，个人认为全年重回正增长的概率非常大。

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