前些天的文章中，我强调过如果你的高增长都用来化解高估值，那么超额收益将从何而来呢？高增长其实并不能保证高收益，只有普遍预期和实际增长表现之间出现差距，才可以产生超额收益。

可能有人会对这句话产生质疑，很容易以寒武纪为例来进行反驳。

在2025年之前，这家公司一直处于亏损状态，如果非要去讲估值，那寒武纪真心是没法看，从来都没便宜过。

但是从2022-2026年，它硬生生的就是涨了50多倍，难道不是高增长产生超额收益的典型案例吗？

我想关于这一点，大家可能对估值有所误会。一家公司如果亏损（或者微利），PE值就会非常难看，但这并不代表它一定就是估值过高。

例如许多强周期个股，业绩差、PE值高的时候，反而可能是估值最低的时候，当盈利上升、PE值下降，却并不能简单视为越涨越便宜。

估值没有统一标准，要根据各种不同的情况，进行具体问题、具体分析。我们通常所说的PE值，只有在企业大体处于正常盈利状态下，才有参照价值。

比如某某公司，如果出现了一次性巨大商誉减值，报表业绩基数下降，PE值迅速上升，你能因此就认为它变得比昨天更贵了吗？

实际上，商誉减值只是一场数字游戏，公司当期的经营并没有发生变化，到账的收入和现金流也没有因此而减少。这种状态下，紧盯着高PE值喊太贵，显然是荒谬的。

拿寒武纪的案例来讲。

首先，你得看到从2020年到2022年，这只股票下跌了84.36%。这个跌幅其实是非常惊人的。

也就是说，这两年市场对这只亏损股是在用脚投票。供需关系有一个基本逻辑就是，当市场唾弃你的时候，供大于需，你虽然不一定是最好的价格，但一定不会是一个糟糕的价格。换句话讲，这个时候的价格预期不可能太高。

其次，寒武纪本身的核心逻辑在于国产替代，作为东方大国，芯片这东西至少你不能完全依赖于国外，起码要有一定自给能力。

这就意味着国内这个环境要求你得有这么个东西，强调必须要建，所以即便2025年之前它一直亏钱，也不代表它没有价值，因为它是一个必须要搞的东东，放弃这个新建一个，也是要花钱的。

回顾2022年，寒武纪最低的时候，总市值只有189亿，如果对应2025年的净利润，PE值只有9.17倍。

尽管这种事后诸葛的算法有欠科学，但是起码说明了一点，只要形成了盈利规模，当时的市值并不夸张。

事实上，按现在的视角去看待2022年的寒武纪，你不能说没有盈利就是估值高。就好比你要开一家店，虽然不知道未来是否能实现盈利，但是由于这家店是必须要开的，所以该投的钱还是得投。

至于投的钱是多了，还是少了，以当时的情况没办法予以精确衡量。但是有一点是可以确定的，由于当时的市场并不看好它，人人避之不及，投入的价码基本不可能特别离谱。

因此，与其说它是一个高增长化解高估值的案例，还不如说它更像一个普通预期，最后实现高增长的案例，超额收益来源仍然依然来源于预期和实际增长表现之间产生的差距。

只不过难点在于，不懂行业的人，很难看得出寒武纪当时的价格预期并不高。这或许就是所谓“七英尺高的栅栏”吧。

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