出品：山西晚报·刻度财经
三夫户外迎来高光时刻，2025年前三季度，营收5.85亿元同比增长17.04%，归母净利润激增147.77%，扣非净利润增速突破400%，回应了此前“失去始祖鸟就活不下去”的唱衰。
2025年深秋，北京ISPO展会的喧嚣背后，近500个国内外户外品牌汇聚，新势力品牌扎堆涌入，老牌企业稳固。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，户外服饰行业快速发展。
据伯希和招股书及弗若斯特沙利文数据，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。
但不是每个企业都抓住了行业机遇，牧高笛净利润腰斩，探路者营收下滑，三夫户外却用第三季度财报，完成逆袭。
图源：三夫户外2025年三季度报告
《刻度财经》深入研究三夫户外2025年第三季度财报发现，第三季度营收2.07亿元，同比增长20.74%，归母净利润439.52万元同比暴涨1033.98%。单季度归母净利润超10倍的暴涨，但光鲜业绩的背后，仍存在存货高压、现金流承压、竞争加剧的问题。
01
高增之下的盈利新隐忧
2025年前三季度，三夫户外营收5.85亿元同比增长17.04%，归母净利润2121.46万元，同比激增147.77%，扣非净利润增速更是突破408%，这份成绩单乍看堪称“完美”，但拆解后不难发现增长背后的“脆弱性”。
单季度的爆发式增长，难掩三夫户外原有的结构性问题，第三季度营收2.07亿元同比增长20.74%，归母净利润439.52万元同比暴涨1033.98%。
图源：三夫户外2025年三季度报告
看似经营效率飙升，实则基数效应明显，超10倍的利润增幅看似印证经营效率质变，实则是2024年同期业绩“触底”后的反弹，彼时始祖鸟代理合作刚终止，三夫户外净利润仅39.59万元，近乎“亏损边缘”的基数让增速失去参考意义。
这种同比猛增、环比平淡的增长模式，既无法反映常态化经营下的真实竞争力，也难以持续，随着基数回归正常，后续增速大概率将大幅回落，高增神话或成“昙花一现”。低基数高增长的含金量，远不及常态化经营下的稳步提升。
更值得注意的是，盈利增长高度依赖费用压缩，而非营收质量的根本性提升。三夫户外管理费用的减少，得益于剥离上海悉乐旗下松鼠部落乐，持续亏损的非主业资产。
图源：三夫户外2025年三季度报告
这种通过砍业务、减开支实现的利润增长，本质是节流而非开源，缺乏终端需求爆发、产品力提升等核心增长引擎的支撑，一旦费用管控触达天花板，净利润增速或将大幅回落。
现金流在一定程度上获得改善。前三季度经营活动现金流净额-1070.74万元，虽较去年同期的-6017.78万元有所改善，但仍未转正。负债端的压力同样不容忽视，短期借款1.92亿元，而货币资金仅3977.44万元，货币资金与流动负债比率不足12%，短期偿债压力凸显，一旦后续贷款到期或存货无法及时变现，可能引发流动性风险。
图源：三夫户外2025年三季度报告
据行业消息，这些存货多为X-BIONIC秋冬新品及HOUDINI环保系列，是公司为抢占秋冬户外消费旺季提前备货的核心品类。但户外消费需求受天气、潮流趋势影响极大，若今年秋冬户外热度不及预期，或新品因设计、定价等问题导致市场接受度低于预期，这批巨额存货将面临大规模减值风险，直接侵蚀已实现的利润。
更严峻的是，存货周转效率并未随规模增长同步提升。公司仍未找到“备货、销售、回款”的良性循环节奏，库存周转天数维持在高位，大量资金被存货占用，不仅拉低了资金使用效率，还增加了仓储、折旧等额外成本。
这种以存货换增长的粗放模式，在行业增速加快时或许能掩盖问题，但一旦行业进入调整期，或市场竞争加剧导致产品滞销，存货减值与资金链紧张的双重压力将集中爆发，直接引发经营危机。
02
差异化优势难掩竞争短板
三夫户外凭借“自有品牌矩阵和高端定位”走出了原有的代理依赖，但在激烈的行业竞争中，其所谓的差异化优势并未形成绝对壁垒，反而在品牌运营、渠道效率、市场卡位等核心环节暴露深层短板，在国际品牌守局、本土品牌突围的双重挤压下，生存空间持续被压缩，高增业绩难以掩盖其竞争力的先天不足。
自有品牌的“一枝独大”暗藏风险，三夫户外专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等品牌不断发展。
自有品牌的“头部效应”过度集中，暗藏单一品牌依赖风险。X-BIONIC前三季度实现营收2.14亿元，占总营收的36.6%。
图源：三夫户外2025年三季度报告
但这种“一枝独大”的格局背后，是产品结构的严重失衡。TERRASKIN越野跑鞋一款产品贡献了该品牌大部分收入，而户外服饰、配件等其他产品线增速远低于品牌整体增速，形成“爆款依赖症”。
X-BIONIC主打的“帮底嵌合”“碳板缓震”等黑科技，已被始祖鸟、萨洛蒙等品牌推出同类技术，线下布局同样低效，拉低了整体渠道效率。
目前，X-BIONIC在长春、沈阳、大连、吉林分别开设有多家线下门店。三夫户外看好东北地区的冰雪经济和户外运动的成熟发展，未来还会继续在东北地区开设更多的线下门店，但这种“广撒网”式的渠道扩张，不仅未带来增量，反而拖累了整体坪效。
而被寄予厚望的HOUDINI，虽然以110.09%的增速成为黑马，但6574.38万元的营收规模仍显薄弱，且增长高度依赖环保概念和社交媒体营销。
这种模式极易被竞争对手复制，探路者已推出环保系列，牧高笛也在加码年轻群体营销，HOUDINI的差异化优势正在快速稀释。
签约的Marmot品牌更面临“水土不服”的考验，其大众价格带定位与三夫户外长期深耕的高端市场形成冲突，如何平衡品牌调性与市场份额，避免陷入“高端不高端、大众不大众”的尴尬境地，仍是未解之谜。
Marmot线上营销陷入同质化困境，小红书、抖音等社交媒体内容多为环保理念科普和场景穿搭，缺乏深度产品测评、用户真实体验等内容，小红书仅有508粉丝关注。
图源：Marmot小红书
线下进驻南京德基、杭州万象城等高端商场后，因品牌认知度不足，单店月均销售额远不及同商场始祖鸟，高端渠道的资源投入未能转化为实际收益。
值得一提的是，环保赛道的竞争已进入红海，探路者已推出“零废弃”系列，牧高笛联合环保组织开展旧装备回收活动，HOUDINI的差异化优势正在快速稀释，若不能持续推出创新性环保技术，增速大概率将大幅回落。
新签约的Marmot品牌则陷入定位冲突和水土不服的双重困境，补位效果远不及预期。Marmot主打大众价格带，产品均价为300-800元，与三夫户外长期深耕的高端市场形成严重割裂，现有44.1万高端会员对其接受度较低。
而在大众市场，Marmot的品牌知名度远不及探路者、骆驼，缺乏价格优势的同时，渠道覆盖也仅局限于三夫现有门店，未能触达下沉市场的核心消费群体。其大众品牌和高端渠道的组合，既无法打动原有高端客群，又难以吸引大众市场消费者，陷入“高端不高端、大众不大众”的尴尬境地，不仅未能填补始祖鸟离开后的市场空白，反而增加了渠道运营成本。
在行业竞争的“红海”中，三夫户外的生存空间正被持续挤压。国际品牌方面，始祖鸟在环保危机后虽遭遇短期抵制，但凭借深厚的技术积累和品牌沉淀，仍占据高端市场主导地位，其市场份额并未被三夫户外有效承接。而三夫户外研发费用逐渐减少，较上年同期减少32.49%。
图源：三夫户外2025年三季度报告
除此之外，技术壁垒难以逾越，在专业户外场景中，始祖鸟的GORE-TEX PRO面料防水透气性能较X-BIONIC的面料更具优势，且品牌溢价能力更强，同样配置的冲锋衣，始祖鸟定价5000元以上仍供不应求，而X-BIONIC定价3000元左右却面临库存压力，品牌力的差距直接反映在毛利率上，始祖鸟毛利率超70%。
本土品牌方面，牧高笛聚焦露营装备细分赛道，市场集中度持续提升，探路者则凭借大众市场的渠道优势，在下沉市场快速扩张。三夫户外看似避开了价格战，实则陷入“高不成低不就”的困境，高端市场拼不过国际品牌的技术与口碑，大众市场又缺乏价格优势与渠道覆盖。
03
爆款逻辑不可持续
三夫户外的“断腕式变革”是被逼无奈的选择，而非主动布局的远见，这场转型虽让其暂时摆脱了代理依赖，但仍未跳出“被动应对”的思维定式，在行业洗牌加速的背景下，未来增长面临多重考验。
转型的“不彻底性”埋下隐患。公司成立四大事业部，推进品牌化运营，看似架构优化，实则仍未解决核心问题，X-BIONIC的技术研发投入占比不足，缺乏持续的技术创新支撑，高端定位终将沦为空谈。HOUDINI的环保理念更多停留在营销层面，再生材料的应用成本高企，导致产品性价比不足，难以形成规模化销售。CRISPI等专业品牌的渠道拓展缓慢，未能有效渗透垂直社群。
更值得批判的是，公司在剥离非核心业务时反应迟缓，上海悉乐多年持续亏损，据2025年半年报披露，其上半年仍亏损417万元，直至业绩拖累严重才申请清算，这种“拖延式改革”不仅错失了转型时机，更消耗了大量资源。
行业机遇背后是更残酷的洗牌。政策端100个国际级户外目的地的规划，确实能推动户外参与人群扩容，但也将吸引更多资本和品牌涌入，加剧了产品同质化，越来越多的服装品牌推出“户外风”产品，跨界竞争让专业户外品牌的生存空间被挤压。
三夫户外的品牌矩阵虽覆盖多元场景，但缺乏爆款产品的持续输出能力，X-BIONIC的TERRASKIN越野跑鞋、HOUDINI的环保系列等爆款，生命周期较短，难以形成长期竞争力，在“爆款为王”的户外市场，这种“昙花一现”的增长模式难以支撑长期发展。
华源证券预计2025-2027年归母净利润分别达0.46亿元、0.68亿元、0.85亿元，这种线性增长预测忽略了行业竞争加剧、存货减值、费用管控失效等潜在风险。
图源：华源证券报告
事实上，三夫户外的转型之路才刚刚起步，其品牌力、渠道效率、运营能力均与国际品牌存在差距，与本土头部品牌相比也无绝对优势。被始祖鸟“断奶”后的逆袭，更像是一场新的求生之战，而非登顶之战。
从依赖代理品牌的“渠道中间商”，到自有品牌主导的“自主运营商”，三夫户外的转型值得肯定，但这并不意味着其已摆脱困境。
在户外行业的黄金十年里，机遇与风险并存，三夫户外若不能解决存货高压、现金流脆弱、品牌竞争力不足等核心问题，仅凭短期的业绩爆发和费用管控，终将难以立足。这场逆袭故事的结局如何，取决于其能否从“减法盈利”转向“加法增长”，从品牌堆砌转向价值深耕，三夫户外还有很长的路要走。
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