【大福独家研报】众生药业（002317.SZ）深度研究报告：创新药管线进入收获期，传统业务筑底回升，"买入"评级
核心观点与投资建议
众生药业作为从传统中药企业成功转型为"中药为基、创新引领"的综合性医药企业，目前已进入创新药成果密集兑现期。公司核心优势在于流感、代谢性疾病和呼吸系统三大领域的创新药布局，其中昂拉地韦片（抗流感）已获批上市，GLP-1/GIP双靶点激动剂RAY1225注射液（减重/降糖）和MASH治疗药物ZSP1601片处于临床后期阶段，形成短中长期产品梯队。传统中成药业务经过集采冲击后逐步企稳，2025年一季度净利润同比增长61%，业绩拐点已现。
基于以下核心逻辑，我们首次覆盖众生药业，给予"买入"评级：
短期业绩驱动：昂拉地韦片2025年5月获批上市，差异化优势明显，有望快速放量，保守估计首年销售额可达3-5亿元
中期成长动力：RAY1225注射液II期临床数据优异，减重效果媲美替尔泊肽，双周给药频率具备差异化优势，2025年进入III期临床
长期价值支撑：ZSP1601片作为国内MASH领域进度领先的First-in-class药物，市场空间广阔
估值修复空间：当前市值约133.5亿元（截至2025年6月13日），对应2025年PE约35倍，低于仿创转型药企平均PE 48倍，创新药管线价值尚未充分体现
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.15亿元、4.30亿元和5.45亿元，对应EPS分别为0.37元、0.50元和0.64元。采用分部估值法，传统业务给予2025年20倍PE，估值63亿元；创新药业务DCF估值75亿元，合计目标市值138亿元，较当前股价有约20%上涨空间。
公司概况与战略转型
众生药业前身为1979年成立的东莞市石龙制药厂，2009年在深交所上市。公司以中成药起家，核心产品复方血栓通系列制剂在国内眼科中成药市场占有率第一。2018年以来，公司积极向创新药研发转型，形成了"中药为基、创新引领"的战略定位，逐步构建起中成药、化学仿制药和创新药协同发展的业务体系。
战略转型成效显著：公司研发投入持续加码，2018年转型创新药研发以来，已取得一系列阶段性成果。2023年新冠药物来瑞特韦片上市，2025年5月流感药物昂拉地韦片获批，标志着公司创新药进入商业化兑现阶段。公司每年研发投入均超过营业收入的10%，构筑起中药、创新药、改良型新药、化学仿制药及原料药的多元化研发矩阵。
股权结构稳定：截至2025年一季度，公司实际控制人张玉冲、张玉立各持股10.88%，合计持有21.76%股权，前十大股东持股比例达36.57%。稳定的股权结构为公司长期发展奠定基础。
主营业务分析：传统企稳，创新崛起
中成药业务：集采影响逐步消化，基本盘稳固
中成药是众生药业的传统核心业务，2024年实现收入13.18亿元，占总营收的53.4%。尽管受到集采影响，但该业务仍保持较高毛利率水平（70.05%），是公司稳定的现金流来源。
核心品种表现：
复方血栓通系列：2023年纳入全国中成药集采后价格平均下降52%，但销量增长约18%，2024年收入减少约1.2亿元。随着集采影响逐步消化，该产品有望实现"以价换量"，巩固市场地位。
脑栓通胶囊：通过拓展卒中二级预防市场，2024年实现12%的收入增长，展现市场韧性。
众生丸与清热祛湿颗粒：作为岭南名药代表产品，在两广市场居于领导地位，正逐步实现全国布局。
公司积极应对集采挑战，推动院内集采中选产品渠道下沉拓展、构筑零售业务根基培育核心品类、提升原有小份额产品的市场贡献，在多产品运营的总体策略下，中成药业务有望稳固基本盘。
化学药业务：结构优化，重点品种放量
化学药业务2024年实现收入8.99亿元，占总营收的36.81%。公司通过"做减法"和"做深护城河"优化产品结构：
专科化转型：重点发展眼科化学药，如盐酸氮䓬斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液等具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，形成竞争壁垒。
呼吸系统用药：羧甲司坦口服溶液凭借无糖剂型差异化占据市场份额，与众生丸等呼吸系统产品协同发展。
通过一致性评价品种：头孢克肟分散片、硫糖铝口服混悬液等6个品种通过一致性评价，5个产品纳入国家集采。
化学药业务毛利率为48.55%（2024年），虽同比下降4.1个百分点，但随着产品结构持续优化，盈利能力有望改善。
创新药业务：管线丰富，进入收获期
创新药研发是众生药业战略转型的核心，公司聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等治疗领域，目前已取得显著进展：
1. 流感：昂拉地韦片获批上市，优势明显
2025年5月22日，公司自主研发的昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市，用于成人单纯性甲型流感的治疗。
（未完待续）
