1990年，日本是世界第二大经济体，的人均GDP为2.54万美元。到2020年，人均GDP达到3.99万美元，年化增幅只有1.52%。

由于增长极其缓慢，所以常常被我们称为“失去的三十年”。

从股市表现看，也基本反映了这一特征，在1990年至2020年的漫长周期内，日经225指数的年化收益率只有1.34%。

但是，有一个指数的长期收益率，却明显高于日经225和GDP增长速度，那就是MSCI日本高股息指数。1990-2020年化收益率可以达到4.9%，是日经225指数收益的3.6倍。

根据申万宏源作出的研究，尤其是在2000年以后的“零利率”环境下，日本高股息策略更是明显跑赢了整体市场，例如2004-2024年，日本高股息指数年化收益更是直接上升至8.6%。

注意，这还只是持有不动的收益效果，如果执行股息再投入策略，效果会更佳。也就是说经济下行周期内，高股息红利投资其实是个非常好的避风港，与《股市长线法宝》一书中西格尔教授的研究基本是如出一辙。

为什么会这样呢？原因在于：

1、利率越低，高股息品种的相对吸引力就越强。价值高低是比出来的，当社会无风险利率进入1%时代之后，大量资金就会从银行流入市场，相对而言，能够提供4%-5%股息率的品种，自然会凸显性价比。

2、红利组合的调仓策略更加合理，除了市值之外，股息率水平也是硬性要求。通常情况下，股息率较高的品种，大概率不会处于一个估值较高的价格区间，某种程度其实避免了追涨杀跌。

与之相反，宽基指数的弊病就非常突出了。

中泰证券《规模指数的隐性成本》做过一个统计：2016—2025年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了“亏损退出”——即股票被调出时的价格远低于当初被调入时的价格。更有70.78%的成分股在调入后以更低的市盈率被调出。

这意味着什么？沪深300每半年调仓一次，本质上是在做“追涨杀跌”——股票涨高了、估值贵了，被纳入指数；股票跌惨了、估值低了，被剔除出指数。调入组在被纳入前股价表现强劲，但纳入后明显趋于平缓；被调出组在被剔除后反而逐步企稳。

结果就是2015—2025年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右，而同期成分股归母净利润平均年化增速约5.02%。指数的盈利增速远低于成分股本身的盈利增速——调仓机制吞噬了大部分盈利增长。

恒生指数也面临着同样的问题，甚至更为严重。成分股更少（仅80多只），单只股票对指数的影响更大，调仓损耗被进一步放大。恒生指数近十年价格指数年化回报仅1.57%—1.95%。

这一特质在经济上行期可能并不明显，毕竟高速增长背景下，吞噬一点似乎也无伤大雅，但是经济下行期，本身收益十分有限，再被砍一截，就显得非常难看了。

当下，随着经济增速放缓、无风险利率的不断下行，我国经济实际上也开始进入了低利率时代。

如果来自欧美和日本的规律继续有效的话，鉴于目前中国经济增速仍然高于当年的日本，低利率环境将长期存在，也就意味着红利策略在中国有可能获得比日本更好的回报。

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