中经记者张漫游北京报道
2026年是“十五五”规划的开局之年，在全球经济格局深度调整的背景下，中国股市将如何发展？对此，在《中国经营报》零观财经栏目中，《中国经营报》记者对话了摩根大通中国内地及香港地区股票策略研究主管刘鸣镝。
她指出，尽管全球主动基金目前仍普遍低配中国，但边际配置已在持续改善。她强调，相对合理的估值、稳中向好的汇率，突出的AI及多领域的创新实力，共同构成了中国资产的核心吸引力。刘鸣镝认为，若上市公司业绩能达成预期，地产与消费显现趋稳信号，2026年外资对中国资产的配置有望进一步向上修复。
低配状态边际改善
在全球资产配置版图中，中国市场的定位始终备受关注。刘鸣镝指出，2026年人民币汇率相对稳定向好，将为投资人配置中国资产提供重要信心支撑。“大多数新兴市场的货币汇率是投资总收益的重要组成部分。从2021年到现在，亚太区域内人民币相对美元的汇率还是较为稳定的，相信稳定的汇率会为投资者提供一定的信心。”
从资金配置情况来看，截至2025年12月底，全球四类主动基金虽仍低配中国，但其中两类相较于2024年年底减少了低配。这两类基金为全球（含美国）主动型股票基金和亚太区除日本以外的股票基金。“全球（含美国）主动型股票基金对美国本土科技、AI、医药行业的跟踪发展，使得他们对中国在这些相关领域竞争力更了解。身在亚太的主动基金对中国的宏观及企业能力有较多的一手接触了解。”刘鸣镝解释道。有关数据显示，全球（含美国）基金中，中国内地股票占比约3.1个点，全球除去美国外的股票基金中这一比例为9个点，新兴市场基金中则达到29个点，亚洲除日本以外的区域型基金中占比32.7个点，仍有进一步减少低配的空间。截至2025年12月底，全球（含美国）主动型股票基金在中国的低配为1.8个点，亚太区除日本以外的股票基金在中国的低配为2.4个点。
估值方面，刘鸣镝认为，MSCI－中国股指估值在亚太范围处于相对合理的水平，当前的市盈率为12.5倍，比历史平均水平高0.5个标准差，而MSCI－亚太区及亚洲除日本以外的股指的FTMP/E为15.3及13.9倍，高于历史平均水平0.7及1.0个标准差。从业绩增长的一致预期来看，她表示：“今年MSCI中国指数的业绩增长预期是12.3%，沪深300为18%，若能实现，那么我们对MSCI中国指数和沪深300指数的基准点位预测也就是100和5200是可以达到的。”
物价地产消费逐步改善
对于外资高度关注的物价、地产和消费三大问题，刘鸣镝给出了较为积极的判断。中国企业竞争力强、研发能力突出，但因过度竞争导致价格偏低，使得MSCI中国指数净利润率在全亚太处于最低水平，今年净利润一致预期约为5%，低于其他国家和市场的6%—22%区间。“由于中国企业效率高，所以ROE在亚太区排中间位置，如果结构性反内卷能抑制过度价格竞争，让投资获得持续的合理回报，MSCI中国指数的ROE进入亚太区前三，那么中国股票资产的吸引力将大幅提升。”
地产领域，数据显示，中国住宅价值与GDP的比例在2025年年底为1.8倍，低于1998年以来的中位数2倍，而美国、日本的比例均稍稍高于其1998年以来的中位数；再看新房新开工与完工比例已降至过去20年最低区间，边际供应持续减少。且购房成本较2021年明显下降。“一线购房政策的进一步边际放开有利于稳定房价、改变预期。中心城市的中心区域房产在全球范围内都是优质可持有物业。目前已出现一些边际放松迹象，后续进展值得关注。”刘鸣镝还提到，一线城市房产价格低迷对本地消费的影响最为明显，限购放松后一线城市消费有望率先受益。
消费市场方面，中国拥有7万亿美元规模的家庭消费市场，虽总量增长较慢，但存在不少结构性机会。“家庭负债与GDP的比例已从2021年的62%降至2025年年底的59.4%，在全亚太处于相对健康的水平，且家庭净资产从2018年到2025年年底增长了4倍。”在刘鸣镝看来，中国并非没有消费潜力，而是大家对经济前景比较担忧，今年要关注地产和消费上行的可能性。
科技消费出口赛道值得关注
在具体的投资板块上，刘鸣镝认为，科技、消费、出口等赛道具备核心配置价值。
对于处于高位的科技股，她认为AI大周期仍未结束。“AI仍是好的投资标的，但要警惕边际增长下跌后的估值正常化风险。”她提到，2025年10月初，摩根大通就已建议投资人从拥挤的成长赛道转向价值和高股息赛道，当前就沪深300指数而言，IT行业的四季度预期偏高，料经历预期矫正后才会迎来更稳健的成长。
消费板块中，刘鸣镝指出，必选消费估值处于历史低位，相较于美国、日本、印度市场，具备估值低、增长稳、分红率高（接近3%）的优势。她尤其提到食品饮料行业被忽视，估值处于低位，存在创新与修复空间。同时，刘鸣镝认为，高端消费中的高端零售、高端物业也值得关注。
关于2026年其他值得关注的主题，刘鸣镝首先提到了“出口股”，看好“新三样”的竞争力；其次是“反内卷”，她认为，这关乎盈利质量和股东回报的可持续改善，可能惠及光伏、锂电、化工等行业；最后仍是“AI”，她提示，可关注AI基础设施建设，如储能、可再生能源配套等尚未被充分定价的环节。