国际投行伯恩斯坦（Bernstein）近日发布贵州茅台研究报告，聚焦公司RTM（路线图）渠道改革。核心判断认为茅台正通过动态合同机制从被动定价转为主动掌控价值链，业务逻辑已从依赖销量增长转向捕获渠道超额利润。飞天批发价触底回升，i茅台上线飞天SKU将直接驱动利润率提升。

这份研究报道总结五个核心观点：

1.茅台通过引入动态合同取代固定配额，实现了对供应量和出厂价的灵活掌控，标志着其业务模式质量的重大提升。

2.飞天茅台批发价在经历23-24个月的下跌后已企稳并开始反弹，历史经验表明这通常是股价的底部信号。

3.飞天茅台500ml规格正式上线i茅台DTC（直接面向消费者）渠道，其出厂价较传统批发渠道高出约28%，将直接驱动利润率提升和产品结构优化。

4.公司通过削减30-50%的高端变体供应量以维护渠道健康，相关批发价已出现两位数回升，高标产品去库存成效显著。

5.凭借预计到2027年达6.4万吨的老酒库存，茅台拥有充足的调节能力来防止投机泡沫，库存火力支撑价格管理体系。

伯恩斯坦判断茅台渠道利差回收将驱动盈利增长，认为虽然短期收入承压，但供应短缺已驱动批发价出现中双位数增长。飞天茅台目前的渠道利润率25%远高于竞品接近零的水平，这保证了经销商的极高忠诚度与价格体系的韧性。

伯恩斯坦认为，i茅台活跃用户激增及飞天SKU的上架，使公司具备了直接观察终端需求并在日度层面调整供应量的能力。茅台已实现了从坐商到控盘的跨越。

此次，伯恩斯坦提出，动态合同机制将使茅台捕获未来绝大部分的提价收益，高标产品的供应出清是当前最重要的盈利及信心催化剂，老酒库存与数字化渠道构成茅台抵御周期波动的新护城河。

最后，伯恩斯坦判断，投资者不应再单纯追踪茅台的销量增长，而应将渠道利差回收率作为首要变量。观察变量的优先级应调整为：i茅台日活跃用户数优先于飞天批发价，飞天批发价优先于高标产品溢价水平，高标产品溢价水平优先于季度营收增速。投资分析框架需要从吨位导向转向利差导向。

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