AI交易正在变味：高盛警告下半年“杀估值”时刻，基建先挨刀，应用输家更难翻身

当AI资本开支越冲越猛、估值越抬越高时，真正危险的往往出现在一个很微妙的拐点：绝对值还在涨，但增速开始放慢。高盛的核心提醒很直白，市场这轮AI行情的最大不确定性，已经从有没有需求，转向了增长的二阶变化与回报兑现的速度。一旦增速从加速切换到减速，很多靠资本开支“吃饭”的环节，会先经历估值逻辑的坍缩。

高盛把当下的AI交易拆成四段链条，而且四段走势已经明显分叉。第一段是算力龙头，典型现象是盈利预期不断上修，但股价开始横盘，市场在问一句很刺耳的话：你是不是已经赚到了周期最舒服的那一段，以后还能不能持续。第二段是AI基础设施，包括存储、设备、服务器等，受大厂强资本开支指引推动，涨得最猛，存储概念年内整体大幅领先。第三段是AI应用赋能，尤其软件服务类，市场担心商业模式被AI重写，出现恐慌式抛售。第四段是非科技行业的生产力提效叙事，因为财务回报还不够清晰，股价更多处在观望与整理。

风险为什么会集中在下半年。高盛给出的逻辑链是：科技巨头的AI资本开支在共识里被一再上修，规模巨大，增速也很夸张，但资本开支的“加速”本身在今年晚些时候可能见顶。一旦从每个季度都更猛，变成还在增长但不再加速，基础设施链条的脆弱性就会暴露出来，因为这类公司的订单与收入，对资本开支的边际变化极敏感。市场给它们的溢价，很多来自对持续高增长的信仰；信仰一松，哪怕盈利继续涨，估值倍数也可能先收缩，把股价的上行空间压回去，这就是所谓的杀估值。

高盛还提醒了一个反直觉的市场心理：公司赚得太好，反而会触发过度盈利的拷问。英伟达的案例很典型，早期盈利和股价同步飞，后来即使盈利预期继续大幅上调，股价却开始不动，市场担心的是高点之后竞争加剧、需求可持续性、以及未来的增长斜率会变平。这个心理一旦扩散到基础设施链条，会让投资者从看业绩，转向盯增长的二阶导数，也就是增长有没有继续加速，倍数还能不能扩。

与此同时，资本开支猛增带来的副作用也在累积。自由现金流被显著挤压，巨头为了填资金缺口不得不收缩股东回报，回购力度下降，甚至更多走向债券融资。短期里，大厂之间的股价分化还会继续，市场盯的重点不再是你花了多少钱，而是你花的钱什么时候能变成收入与利润，能否形成更清晰的回报路径。当现金流收益率处在低位，资金自然会寻找其它更舒服的去处，这也是近期波动加大的背景之一。

应用层的矛盾更难，问题不在于AI会不会带来需求，而在于新增收入最终归谁。高盛强调，应用公司在被当成AI增收赢家与被贴上被颠覆标签之间，界线极细。在竞争格局没有定型之前，市场更愿意用怀疑的眼光看待传统软件与服务模式，哪怕短期财报还稳，也很难立刻消除长期利润池被重分配的担忧。于是就出现一个尴尬局面：短期业绩好，并不能迅速证明你长期安全；投资者要么需要连续多个季度看到韧性证据，要么需要估值继续下探到更有安全边际的位置，才会重新大规模回补。

为了把颠覆风险讲得更可操作，高盛提出了两个观察向量。一个是劳动力对自动化的暴露度，尤其白领岗位替代的担忧上升，市场近期更偏好暴露度低的行业。另一个是有形资产强度，资产更重的公司近期明显跑赢更轻的公司，市场把它当成护城河与进入壁垒的替代信号，用来对抗应用层不确定性。这两条线索的意思并非资产越重越好，而是资金在寻找更“难被复制”的确定性。

最后，高盛把真正的拐点押在2026年下半年，并给出三类催化剂。第一，AI收入端必须更明确地加速，证明投入开始结出果实，市场才愿意把估值重新给回来。第二，资本开支增速放缓要带来自由现金流触底的可见性，一旦现金流出现底部信号，定价方式可能更愿意回到盈利本身，波动会缓一点。第三，宏观顺风减弱后，资金可能重新偏向长期确定性更高的科技巨头，因为当外部红利退潮，能提供稳定增长叙事的资产更容易重新夺回话语权。

AI行情的风险，常常不在“增长结束”，而在“增长开始放慢”。基建链条要防倍数回撤，应用输家要防长期叙事压制，真正能穿越波动的，是那些能把投入转成可验证回报、并在竞争格局里守住位置的公司。