【对赌困局｜当“风险共担”变成“压力接龙”】

“对赌条款”正在从风险平衡工具，演变为层层传导的压力链条。

📌 现象：人人都在对赌，无人真正安全• 项目端：PE/VC 几乎 “无对赌不投资”，要求创始人承担上市时间 + 回购的双重责任，且回报率从 8% 有逐步走高趋势。• 资金端：LP 也开始要求 GP 签订兜底回购对赌，形成“LP→GP→创始人”的压力传导链。• 结果：条款被批评为 “明股实债” ，导致投资方重对赌轻赋能、企业重短期业绩轻长期发展，偏离了股权投资的本质。

📌 矛盾：各说各话，无人统筹对赌是跨法律、财务、监管、税务的复杂问题，但在实践中：• 券商关注监管沟通• 律师聚焦协议效力• 会计师核算金融工具分类• 税务师规划税筹方案结果是客户拿到 “碎片化、甚至自相矛盾” 的方案，反而无所适从。

📌 监管：方向明确，执行存挑战证监会明确对赌协议可采取 “自始无效” 的清理方式，否则发行人收到的投资款需按金融工具核算（可能影响损益和上市指标）。自2021年起已通过窗口意见落实，这就要求项目方必须提前、系统性地规划对赌安排。

💡 杨军思考｜如何打破困局？1. 回归本质：对赌应是投资人为平衡风险与创始人协商的 “缓冲垫” ，而非转嫁全部风险、追求固定回报的 “金融债”。2. 顶层设计：在投资架构设计初期，就应邀请法律、财务、税务顾问协同进场，将对赌条款与后续资本路径、合规成本、税务负担一并规划，避免日后被动。3. 条款创新：探索分级/分段对赌、股权补偿替代现金回购、与长期业绩挂钩的弹性条款等，让对赌真正服务于长期协同而非短期博弈。4. 生态共建：LP、GP、创始人应重新确立“风险共担、收益共享”的股权文化，避免将回购压力无限向下传导，最终伤害企业基本盘。

股权投资 对赌协议 风险投资 条款设计 投后管理（创服智达 杨军 | 股权军师）