OpenAI 将会成为有史以来估值最高的 IPO。根据我们最新的研究，OpenAI 即将上市，并有望成为同类企业中估值最高的 AI 公司——这种“昂贵”并非体现在市值规模上，而是体现在投资者为该公司的每一单位“商业质量”所支付的价格上。该公司即将发布的财务披露将检验：这种高溢价究竟是实至名归，还是仅仅源于市场的一时热度。

人工智能领域的领头羊 Anthropic 已经实现盈利，收入在成倍增长。对比一下，OpenAI 还在山姆·奥特曼的带领下继续亏损。公司实际上是非盈利组织，由马斯克出资创立给人类做贡献，但是被奥特曼莫名其妙搞成了非盈利/盈利混合所有制。

OpenAI 实现盈利的路径，在很大程度上取决于一份设有有效期的合约。今年 4 月，该公司与微软重新谈判了营收分成协议，将 2030 年前的分成支付总额设定了 380 亿美元的上限；此举预计将为公司节省 700 亿至 970 亿美元的支出。若无此上限，该公司将根本无法实现正向的自由现金流。投资者在对此次上市进行估值定价时，不得不依据一份协议——而该协议中那些最具决定性意义的条款，目前甚至尚未拟定。

尽管该公司的营收数据确凿无疑，但其背后的经济效益模型却已处于失衡状态。第一季度，OpenAI 的营收达到了 57 亿美元；然而，在高达负 122% 的调整后运营利润率下，该公司每赚取 1 美元营收，却要耗费 2.22 美元的成本。若要为其 8520 亿美元的估值提供合理支撑，该公司必须在 2030 年前创造出 950 亿至 1050 亿美元的自由现金流。然而，基于第一季度的财务数据推算，该公司在 2030 年非但无法实现盈利目标，反而极有可能面临 100 亿至 300 亿美元的亏损。

在我们的“AI 商业质量”（AIBQ）评分体系中，OpenAI 在同类竞争者中排名垫底，得分仅为 4.8 分（满分 10 分）。若按 8520 亿美元的估值计算，这意味着投资者为该公司的每一个 AIBQ 评分点支付了高达 1775 亿美元——这一价格水平是投资者为 Databricks 同等质量点所支付价格的 11.8 倍。而其主要竞争对手 Anthropic 也在筹备上市，且其各项指标均呈现出更强的竞争力：其年化经常性收入（ARR）运行速率更高（预计为 470 亿美元，而 OpenAI 约为 250 亿至 330 亿美元）；其实现盈利的路径更为清晰、迅速；此外，在企业级市场份额方面，Anthropic 也以 40% 的占比领先于 OpenAI（后者占比为 27%）。

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