先把概念说清楚，再给“穿透后循环债务占比”的区间。

1. 先定义：什么叫“循环债务”

你问的“完全穿透、循环债务”，一般指两层：

1. 部门内部互持：金融机构之间、政府内部、企业集团内部互相欠债/持债，本质是同一主体内部的左手倒右手 。
2. 跨部门闭环互持：A欠B、B欠C、C又欠A，形成闭环债权债务。

从国民经济核算角度：

- 实体经济债务（居民+非金融企业+政府）：是对外净负债，不算循环；
- 金融部门内部债务、跨部门互持、央行持债、国内机构持本国国债：很大一部分属于循环/重复计算 。

2. 全球债务总盘子（2025年底）

- IIF口径：348万亿美元（含金融部门债务）
- IMF/BIS口径（实体经济）：约251万亿美元（居民+非金融企业+政府，不含金融企业债务）

差额≈97万亿美元，主要是金融部门内部债务+跨部门重复计算 。

3. 穿透后，循环债务大概几成？

（1）按IIF“全口径348万亿”看

- 金融部门内部互持、银行同业、金融债互持：约25%~30%
- 本国机构持本国国债（政府内循环）：约15%~20%
- 央行持债+准备金类循环：约5%~10%
- 企业集团内部债务、关联方闭环：约5%

合计循环/重复部分：约50%~60%
→ 穿透后，真实对外债务约40%~50%。

（2）按IMF“实体经济251万亿”口径（已剔除金融内部）

- 政府债务中，国内机构持有（内循环）：约40%
- 企业之间商业信用、集团内债务：约10%~15%

合计循环/闭环：约20%~25%
→ 穿透后，真实对外净债务约75%~80%。

4. 一句话结论（最实用）

- 日常媒体说的348万亿美元（含金融）：
完全穿透后，约5成是循环/左手倒右手，5成是真实对外债务。
- 只看实体经济（居民+企业+政府）250万亿级：
穿透后，约2~2.5成是循环，7.5~8成是真实对外负债。