沃什想复制格林斯潘时代，但美国财政已经换了天

沃什上任美联储主席后，最想对标的人物显然是格林斯潘。上世纪90年代，美国经济经历了一轮极为漂亮的扩张：增长强劲，通胀温和，科技革命推动生产率提升，金融市场一路繁荣。格林斯潘也因此被视为那个时代最重要的货币政策操盘手之一。

沃什如今看重的，正是这一套历史经验。他希望AI像当年的信息技术一样，提高生产率，打开经济增长空间，同时缓和通胀压力。如果AI能够带来更高效率、更强供给能力和更低单位成本，美联储就有机会在不大幅收紧货币政策的情况下，维持经济扩张。这听起来很像90年代的“金发姑娘经济”：增长不冷，通胀不热，市场有足够理由继续保持乐观。

问题在于，今天的美国宏观环境，和格林斯潘时代已经完全不同。90年代最关键的顺风，恰恰来自财政政策。当时美国联邦预算从巨额赤字逐步走向盈余，财政压力持续缓解，长期利率随之下降。原本要用来填补政府赤字的资金，被释放出来进入企业投资、互联网建设和电信扩张。财政改善与技术革命互相配合，才共同撑起了那轮长周期繁荣。

今天的沃什面对的局面要沉重得多。美国财政赤字接近GDP的6%，这一水平在历史上通常对应战争或严重衰退时期。更大的问题是，美国累计债务规模已经接近整个经济总量，利息支出超过1万亿美元，成为联邦预算里最难压缩的一项。也就是说，沃什接手的美国经济，已经背上了比90年代重得多的财政包袱。

格林斯潘当年虽然掌管货币政策，却深度影响了财政政策。克林顿1992年当选后，格林斯潘曾推动其接受削减赤字方案。他的逻辑很清楚：财政赤字下降，债券市场对通胀和债务的担忧会缓解，长期利率有机会下行，从而刺激投资与增长。那个时候，长期利率约为7%，明显高于3%左右的联邦基金利率，说明债市仍然在为通胀和赤字定价。

随后，1994年共和党控制国会两院，进一步强化了财政收缩的方向。与此同时，冷战结束带来的“和平红利”让美国军费压力下降，联邦支出占GDP的比重从90年代初的21%以上降至90年代末的18%左右。地缘环境、财政纪律和技术周期共同形成了一个极其有利的宏观组合。

全球化也是当年的重要助力。90年代，新兴经济体大规模融入全球贸易体系，尤其是中国制造的崛起，向全球市场提供了大量低成本商品和劳动力。这种正向供给冲击压低了美国通胀，也给格林斯潘的货币政策提供了更大空间。换句话说，当年的美联储能够享受低通胀增长，背后有一整套全球供给条件在支撑。

今天这套环境几乎反过来了。美国正在增加军费开支，地缘政治风险抬升，对伊朗战争等增量支出进一步推高财政压力。按国会预算办公室估算，美国财政赤字可能从2026财年的1.9万亿美元，升至2036年的3.1万亿美元，占GDP比例也将从5.8%升至6.7%。这意味着，未来美国财政扩张压力很难自然消退。

贸易环境也发生了逆转。90年代的全球化压低价格，如今关税壁垒、供应链重组、制造业回流，都在提高国内成本。过去美国依靠全球低成本供给吸收通胀压力，现在美国则希望把更多生产环节搬回本土。这种政策方向有产业安全上的考虑，但从价格层面看，很容易形成新的通胀推力。

格林斯潘当年还有一个很重要的操作，就是1994年快速加息。当时美联储在没有充分预告市场的情况下，连续出手，将联邦基金利率提高到6%左右，几乎翻了一倍。这一轮紧缩成功压制了通胀苗头，却也带来巨大金融震荡，包括美债和抵押贷款支持证券市场波动、加州奥兰治县破产，以及墨西哥比索危机。格林斯潘敢于这么做，背后仍然有较好的财政趋势和通胀回落基础支撑。

沃什能不能复制这种强硬操作，市场显然存疑。美联储的2%通胀目标已经连续多年没有真正实现，而美国政府的债务和利息压力又显著上升。如果沃什为了通胀目标连续加息，金融市场、财政利息支出和政治压力都会迅速放大。更现实的问题是，特朗普是否真的会让沃什完全按照自己的判断行事，也存在很大不确定性。

90年代还有一个著名概念，叫“格林斯潘看跌期权”。当时由于通胀趋势温和，美联储有空间在市场遭遇冲击时及时降息托底。1998年，新兴市场危机、俄罗斯债务违约和长期资本管理公司倒闭相继发生，美联储即便在实体经济依然强劲的情况下，也能通过降息稳定金融市场。

今天市场很难相信存在一个同样有效的“沃什看跌期权”。原因很简单：通胀压力已经处在较高位置，财政赤字又居高不下。如果金融市场下跌，美联储当然会受到降息压力，但通胀和债务环境会限制政策弹性。过去美联储可以更从容地支撑市场，现在每一次宽松都可能被债券市场理解为对财政赤字的配合，进而推高通胀预期和长期利率。

从根本上看，公共债务占GDP的比重，正在成为影响美国通胀和增长路径的核心变量。理论上，美联储可以选择维持货币纪律，也可以选择通过更宽松的货币环境来适配财政扩张。但历史经验显示，当政府债务持续上升，央行最终往往会被迫在某种程度上为财政融资提供便利，通胀后果也就随之而来。

沃什此前曾强调，通胀是一种选择。这个判断在原则上没有问题，但不同历史阶段的选择难度完全不同。格林斯潘面对的是赤字下降、全球化扩张、军费压力回落和技术红利释放；沃什面对的是高赤字、高债务、高利息支出、贸易壁垒、地缘紧张和人口结构压力。AI或许能带来生产率提升，可它能否抵消这些财政和结构性压力，目前仍然没有答案。

所以，沃什真正要面对的问题，并非能否在理念上向格林斯潘致敬，而是能否在一个完全不同的财政时代里复制格林斯潘的结果。90年代的美国，技术进步站在财政顺风里；今天的AI浪潮，却要顶着赤字、债务、关税和军费的逆风前行。格林斯潘时代的繁荣，很大程度来自技术红利与财政纪律的同频共振。沃什时代能否出现类似奇迹，关键不只在AI有多强，也在美国财政还能给货币政策留下多少回旋余地。