价值投资日志 现在的市场确实具备一些泡沫特征 主持人  你刚才提到，你们对下行保护的重视，不亚于对上行收益的追求。坦白说，这不是一个很“性感”的话题，媒体平时也不太常讨论如何防守下行。但它其实非常重要。尤其是考虑到你们的长期纪录，而且我记得最差的一年也只是下跌大约10%。 塞斯·卡拉曼  大多数市场参与者，包括媒体，都会很自然地顺着市场当下的方向去讲故事。市场每天上涨的时候，谈下行风险是很扫兴的。没有人愿意听。但总会有某个时刻，市场会发生修正，很多人会感受到痛苦。通常在那种环境里，如果我们此前保护得足够好——到目前为止我们确实做到了，当其他竞争者可能退后观望时，我们反而能够投入资本。在最糟糕的市场环境中出现的机会，往往会带来此后很多年的回报。因为你可以在那样的市场里，以更有吸引力的价格部署更多资本。 主持人  那放到今天这个环境里，意味着什么？现在的市场显然已经很紧绷，但又很特殊。有人问我：“这是不是泡沫？” 塞斯·卡拉曼  我认为，它确实具备一些泡沫特征。围绕一项技术，围绕一个所谓的新时代，市场情绪变得非常乐观。这是一种典型的“新时代叙事”。你在一些地方已经能看到这种迹象。比如Allbirds这家鞋履公司，只是在名字里加入了AI，股价就有不错表现。这很疯狂，也很像当年的互联网泡沫。但另一方面，AI又确实可能是一项改变游戏规则的技术。所以你很难简单否定它，也很难说所有围绕AI的东西都是泡沫。真正困难的地方在于，AI制造了巨大的不确定性。我认为，没有人能够很有把握地判断，这件事最后会如何展开。今天的赢家，未来还会是赢家吗？这会是一项赢家通吃的技术吗？还是会出现很多不同层面的赢家？它最终会走向哪里？现在到底应该为它支付什么价格？这些正在形成的企业，究竟是好生意，还是伟大的生意？它们又会对其他行业造成什么样的冲击？市场现在倾向于把公司分成三类：AI赢家，所有人都想拥有；AI输家，所有人都想避开；以及AI无关公司。第三类公司同样不受欢迎，因为它们的回报想象空间没有AI赢家那么令人兴奋。而我们现在花了很多时间研究的，恰恰是这些“AI无关”的公司。因为市场没有关注它们，它们的价格也在慢慢走低。同时，我们也在寻找一些被市场视为AI输家的公司，但我们并不确定它们真的会成为输家。比如在信用市场，有很多与软件相关的债务资产被严重打压。但我们并不确定这种打压是否合理。它们相对于现金流的交易倍数已经非常低；如果你从债务层面切入，隐含倍数甚至更低。所以，至少从信用投资者的角度看，这是值得我们认真研究的领域。