【摩根大通】中国股票策略：AI主题——去杠杆是健康的阶段性回调

摩根大通针对近期中国AI板块回调展开深度辨析，明确反对“泡沫即将破裂”的论调，认为当前调整是去杠杆驱动的良性出清，而非基本面崩塌，三大核心事实支撑这一观点：

1. 资产负债表依然健康：中美头部云厂商（腾讯、阿里、百度及亚马逊、谷歌、微软、Meta）资产负债率均维持在40%左右，远低于2021年中国地产商峰值时的100%，更不及2001年美国科网泡沫时期电信运营商230%的杠杆极端水平。从债项评级看，美国云厂商评级区间为A+至AAA，中国云厂商为BBB+至A+，均为投资级，底层财务安全垫充足。2. 大模型能力边界持续拓展：中美大模型性能逐年迭代提升，2026年中头部国产模型正加速追赶美国领先水平。每一代更强模型的落地都会解锁新的企业及消费场景，进而拉动基础设施增量开支，当前需求远未饱和，技术突破带来的年化经常性收入（ARR）增长仍是重要上行期权。3. 硬件瓶颈至少18-24个月内难缓解：全球HBM产能拐点最早要到2028年才会出现，未来两年不构成资本开支可持续性的验证窗口。国内方面，华为昇腾960预计2027年四季度发布，CXMT的HBM3E 12层堆叠2027年量产，下一代昇腾970及CXMT月产50万片晶圆目标、长电科技7nm先进封装厂均要到2028年下半年落地；全球方面，台积电亚利桑那Fab2 2027年进入3nm量产，美光同步在美国和新加坡启动HBM生产，SK海力士CEO预警2027年将是史上最严重的存储短缺年份，台积电熊本Fab2也要到2028年才实现3nm量产，全球HBM供给大规模释放、短缺缓解的拐点明确落在2028年全年。

流动性层面验证回调健康性：A股5日滚动换手率已从周期高点6.5%明显回落，但仍高于过往牛市底部的低谷水平，显示只是泡沫挤出而非机构撤离；融资余额占成交额比重全面下行，IT板块该比例从阶段高点12%降至8%-9%，高杠杆资金已基本出清；7月初以来A股ETF转为净流入，科技与硬件ETF领涨，资金情绪逐步修复。

市场策略与配置建议：短期维持明晟中国指数（MXCN）年末100点、沪深300年末5200点的基准目标，悲观情形下分别为80点和4000点，支撑来自13%和24%的一致预期EPS同比增速及整体偏宽松的流动性环境。7月资金或从AI板块向非AI板块轮动，受月底政治局会议政策预期及券商、保险、医药板块业绩亮眼驱动，非AI领域首选中国银行H股、中金公司H股、信达生物、比亚迪H股、华润置地。AI板块有望在8月业绩期重拾领涨地位，二季报及下半年指引均有望超预期。AI产业链核心推荐标的分为两类：全球供应链标的选中际旭创、胜宏科技H股、长电科技A股、潍柴动力H股；国产替代标的选北方华创、中微公司、百度、智谱。