科技巨头的隐性杠杆：AI 表外承诺的风险

真正值得警惕的是AI资本开支正在从“显性负债”变成“长期承诺”。

图中五家公司已披露的债务合计约1.35万亿美元，但GPU采购、尚未启用的数据中心租赁、合资项目等表外承诺可能达到1.65万亿美元，其中Meta约4200亿美元，接近其账面债务的三倍。

资产负债表看起来依然健康，不代表杠杆消失了，只是负债确认时间被推迟，部分融资风险也被转移给数据中心开发商、私人信贷、债券投资者和保险资金。

反直觉之处在于：AI需求越强，这些承诺越容易被收入和现金流消化；真正的风险反而出现在需求低于预期时。届时，数据中心投入运营，租赁义务、折旧和固定成本开始持续进入报表，但设施利用率和算力价格却可能下降。

因此，判断AI投资周期，不能只看科技巨头当前的净现金和自由现金流，还要看它们已经签下、但尚未完全进入报表的长期付款承诺。风险并未消失，只是暂时藏在资产负债表之外。