创业板从"10倍牛"回撤21.58%，牛市结束了？东吴证券复盘四轮历史后给出答案：还没到确认见顶的时候。但技术面已经亮起黄灯。

7月27日，东吴证券宏观分析师芦哲、唐遥衎发布深度报告《复盘四轮创业板牛市：启动、顶部与结束方式》，系统梳理了2010年创业板指发布以来的四轮结构性牛市，并以此框架判断当前行情所处阶段。核心结论一句话：估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束；但价格趋势与市场广度仍处预警状态，右侧趋势确认尚未形成。

📌 本轮行情的三个关键数据创业板指自2024年9月23日收盘低点1530.51点，至2026年6月25日收盘阶段高点4380.41点，累计上涨185.66%2026年7月29日一度收于3249.65点，较高点最大回撤20.53%；高点PE_TTM为49.90倍；截至7月24日PE_TTM回落至46.63倍，处2010年6月以来47.21%历史分位

🔍 四轮创业板牛市：四种完全不同的"顶部性格"东吴把四轮行情的高点机制拆得清清楚楚：第一轮 · 2010年启动初期持续112个交易日，上涨42.99%，高点PE_TTM 73.89倍。指数发布+样本扩容初期，作为早期定价与估值消化的特殊样本。

第二轮 · 2012—2015年 · 单一高点型持续605个交易日，累计上涨570.80%，高点PE_TTM高达124.71倍，PBLF 13.43倍，融资余额占创业板总市值1.50%。杠杆+估值极端扩张的典型。高点后22个交易日最大回撤34.58%——四轮中最惨烈。

第三轮 · 2018—2021年 · 复合顶部持续682个交易日，累计上涨195.69%，高点PE_TTM 59.42倍。主高点3563.13点出现在2021年8月4日，随后回撤反弹，11月22日形成次高点3505.73点（仅差1.61%），直到12月20日指数首次同时低于60日和120日均线，中期顶部才渐进确认——整个过程历时约4个月。

第四轮 · 2024年至今 · 当前进行时持续423个交易日，上涨185.66%，高点PE_TTM 49.90倍。与2021年那轮最像，但不是简单复制。

⚖️ 本轮 vs 2021年：相似与差异并存相似点：涨幅接近（195.69% vs 185.66%）持续时间均较长高点附近营收与归母净利润TTM同比均保持增长都存在交易向少数股票集中的现象

差异点：高点PE_TTM 49.90倍 vs 59.42倍——本轮估值反而更低中国10年期国债收益率 2.87% → 1.73%——国内折现率压力明显更小美国10年期国债收益率 1.19% → 4.69%——外部约束方向相反且压力更大本轮融资余额占创业板总市值3.04%、成交额前5%占比55.78%——两项均高于2015和2021年高点附近，杠杆和成交集中度更高高点后22个交易日最大回撤 20.53%，高于2021年同期11.91%，但低于2015年同期34.58%

💡 一句话：本轮是"估值更便宜、杠杆更猛、外资约束更紧"的一个特殊组合。

🎯 顶部确认框架：预警、强化、确认三层次东吴梳理了历轮行情的结束验证方式，构建了一个技术+资金+盈利+利率四维框架：技术维度（已触发预警）：指数低于60日和120日均线分别11.50%和4.45%20日、60日相对沪深300收益分别为-12.51%和-2.05%站上120日均线的成分股比例仅24%

资金维度（尚未转弱）：创业板指ETF近20个交易日份额增加87.32亿份，估算净申购272.23亿元成交额前5%占比由55.78%降至50.98%——集中度有所回落但未消解融资余额占总市值3.29%，高于2021年同期盈利维度（仍在增长）：归母净利润TTM同比 55.37%营业收入TTM同比 31.91%利率维度（内外分化）：中国10年期国债收益率1.76%——国内折现率压力低美国10年期国债收益率4.67%——外部约束仍在

📊 东吴的关键判断报告明确指出：价格趋势与市场广度同属技术维度，不重复计为两类独立确认信号。较可靠的顶部确认，需要技术维度持续转弱，并至少得到资金、实际盈利或利率环境中一项的共同验证。截至7月24日，仅技术维度触发预警，其余三维均未同步转弱——这就是"不足以确认行情结束"的底层逻辑。

⚠️ 后续两大情景情景A · 调整结束，上行延续：若指数稳定收复120日均线 + 市场广度改善 + 盈利继续兑现 + ETF未转为持续赎回 → 近期调整属于上涨过程中的风险释放

情景B · 中期顶部确认：若反弹仍未收复120日均线 + 广度维持低位 + ETF多数赎回 + 中报和三季报盈利连续转弱 → 中期顶部判断可靠性显著提高

创业板这轮牛市，既不是2015年的杠杆泡沫简单重演，也不是2021年复合顶部的机械复制。它是一场"低估值起点+高杠杆助推+AI产业景气+内外利率分化"的四维博弈。赢家属于那些盯住信号、而非押注结论的人。