亏43亿，市值1700亿。
 
国产GPU“四小龙”最后一块拼图燧原科技今日登陆科创板，开盘价410元，较发行价暴涨188%，中一签浮盈超13万元。但招股书显示，2023年至2025年累计归母净亏损超43亿元，至今尚未盈利。资本狂欢和业绩亏损，哪个才是真相？
 
9月11日，燧原科技正式在上海证券交易所科创板挂牌上市，发行价142.18元每股，开盘价410元，较发行价上涨188.37%，开盘市值1764亿元，中一签浮盈约13.39万元。赚钱效应确实惊人，但狂欢背后需要冷静追问。
 
招股书披露的数据冷得刺骨，2023年至2025年营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，归母净利润分别亏损16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损超过43亿元。
 
三年营收加起来约20亿元，三年亏损总额却是营收的两倍多。我认为，这个对比本身就说明了一件事：燧原科技的经营现金流转正，靠的不是自身造血，而是外部持续输血。
 
真正支撑1764亿市值的核心变量，我认为不是四代架构五款芯片，而是一个名字：腾讯。2025年燧原科技对腾讯的直接销售及AVAP模式销售合计收入8.30亿元，占营业收入的83.79%。每赚100元，近84元来自腾讯。
 
这个数字在2023年还只是33.34%，两年时间从三分之一飙到超过八成。上交所首轮问询时就要求说明若腾讯终止采购对公司业务连续性的具体影响，燧原回复称是“优先单点突破”战略的结果。
 
我觉得这个解释站不住脚。腾讯同时是第一大股东和第一大客户，持股20.26%，股东和客户身份合一，意味着所谓“商业化”在很大程度上是腾讯内部资源调配的结果。
 
2026年上半年营收11.20亿元，同比增长279.08%，已超过2025年全年。但同期归母净亏损6.32亿元，同比扩大3.57%。收入翻两倍多，亏损反而在扩大，规模效应还没有跑通。
 
亏损的核心原因是研发投入。2023年至2025年累计研发投入36.76亿元，占累计营收比例高达182.55%，每赚一块钱要花一块八去研发。赵立东创业前在AMD工作超过20年，他的选择是DSA架构，不兼容CUDA。
 
不走CUDA路线的代价，就是燧原必须独自承担构建整个软件生态的全部成本和风险。赵立东说过，如果亦步亦趋，短时间内或许受益，但长期来看手脚还是被束缚住了。这话有骨气，但骨气需要用真金白银来买单。
 
燧原科技在问询回复中给出了盈利时间表，预计2026年或2027年可实现合并报表盈利。2026年上半年亏损扩大而非收窄，这个预期能否兑现，我认为需要打上一个大大的问号。
 
把视野拉大看整个“四小龙”。截至9月10日收盘，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技市值分别为1711亿元、1975亿元、971亿港元，三家公司都经历了上市初期的估值冲高，之后普遍较年内高点回撤约四五成。
 
燧原科技首日188%的涨幅，放在这个背景下，更像是“四小龙”最后一块拼图带来的稀缺性溢价，而非市场对其基本面有了全新认知。等情绪消化完，估值向同行收敛的压力会逐步显现。
 
这起上市事件真正值得思考的问题，不是燧原科技值不值1700亿，而是中国芯片产业是否正在形成一种资本叙事驱动估值、估值反哺研发、研发等待客户验证的循环。这个循环一旦断裂，受伤的不会是大股东，而是二级市场上那些追高的散户。
 
1700亿市值买的是一个关于中国AI算力自主可控的故事，43亿亏损写的是一个尚未找到自我造血能力的企业现实。资本狂欢和业绩亏损，两个都是真相，只不过一个讲的是明天，一个说的是今天。