大摩——宁德时代（300750.SZ）——电池"反内卷"升级

一、核心结论与评级

摩根士丹利聚焦中国电池行业"反内卷"（anti-involution）政策进入新阶段。大摩将宁德时代（A股300750.SZ / H股3750.HK）列为行业首选（Top Pick），A股维持超配（Overweight）评级，行业观点为同步大市（In-Line）。A股目标价595.00元人民币，较2026年9月10日收盘价338.06元存在约76%的上行空间。H股目标价815港元（对应2027年预期EBITDA的17.5倍，较A股基准溢价20%）。大摩认为，产能审批与利用率挂钩的政策转向将加速行业整合，而宁德时代凭借95%的产能利用率（2026年上半年）显著领先于中国行业平均的65%，成为最大受益者。

二、政策核心：从"价格纪律"转向"产能纪律"

据财新网2026年9月10日报道，随着中国电池行业深化反过度竞争与产能过剩的"反内卷"行动，监管机构已暂停审批国内新增电动汽车电池及储能电池项目，待年底全面行业审查后重启。政策制定者不再单纯依赖价格纪律，而是将未来产能扩张审批与实际利用率挂钩——产能利用率相对较高的企业将更有可能获得新增扩产项目的批准，而利用率较低的企业将面临更严格的新增产能限制。大摩认为，若政策持续一致地执行，将加速行业整合，改善整体产能利用率，并在电动汽车电池和储能市场两端共同营造更理性的竞争环境。

三、宁德时代的竞争优势与结构性利好

宁德时代2026年上半年产能利用率高达95%，而中国行业平均仅为65%，差距达30个百分点。在"利用率挂钩审批"的新框架下，宁德时代几乎不受新增限制影响，反而有望在竞争对手扩产受阻时进一步攫取市场份额。这一政策环境强化了宁德时代的定价权与盈利韧性，使其在高利用率支撑下维持行业领先的资本回报水平（2026年预期RNOA 54.4%，2027-2028年预计升至90%-121%区间）。

四、财务预测摘要（单位：百万元人民币，EPS为元）

• 营业收入：2025年实际4,237.02亿；2026E 6,006.13亿；2027E 7,640.53亿；2028E 9,137.50亿。

• EBITDA：2025年实际978.74亿；2026E 1,331.16亿；2027E 1,681.13亿；2028E 2,083.20亿。

• 稀释EPS：2025年实际16.14；2026E 20.73；2027E 27.05；2028E 33.22。

• 估值倍数：2026E P/E 16.3倍，2027E 12.4倍；P/BV从2025年5.2倍降至2028E 2.8倍；EV/EBITDA从2025年16.1倍降至2028E 5.7倍。

• 股东回报：股息率从2025年2.2%升至2028E 5.4%；FCF收益率从2025年5.1%升至2028E 9.1%。

五、估值方法论

A股目标价基于EV/EBITDA法，对2027年预期EBITDA赋予15倍倍数（对应2027E P/E 22倍），与五年平均水平及全球同业均值一致。该目标价较DCF-based NAV存在30%折让，体现估值纪律。H股目标价在A股基准上叠加20%的H/A溢价，对应17.5倍2027E EV/EBITDA（25.4倍P/E）。

六、上行与下行风险

• 上行风险：电动汽车渗透率及储能应用快于预期；地缘政治风险缓和；利润率优于预期；市场份额增长超预期。

• 下行风险：电动汽车渗透率及储能应用走弱；其他电池厂商的潜在竞争威胁；地缘政治风险导致电池供应链脱钩；市场份额增长停滞。

七、投资论点总结

中国电池行业"反内卷"政策正从价格管控升级为产能管控，宁德时代凭借远超行业平均的产能利用率，在新增产能审批受限的环境中占据绝对先机。政策若持续执行，将加速行业向头部集中，宁德时代的龙头地位、定价能力及资本回报水平有望进一步巩固。投资者应关注年底行业审查结果、产能审批细则落地节奏及公司2026-2028年盈利增速兑现情况。