昨天听了京东财富的2026年秋季投资策略会，总结下来，我觉得有三个观点比较值得分享。

[一R] 加息并不一定压制科技板块。这个观点还是比较反常识的，我们一直默认，科技成长板块的现金流都在远端，所以对利率最敏感。

但刘晨明给我们实证结论恰好相反：过去30年，费城半导体指数与十年期美债收益率的相关系数只有-0.03，而道琼斯与十年期美债收益率的相关系数反而达到-0.4。原因在于，真正依赖远期现金流的，可能是可口可乐这类消费公司：今年不会突然多喝很多可乐，但未来很多年都会稳定消费，因此估值高度依赖长期现金流折现。

半导体的业绩则更多集中在近端，一旦AI需求爆发，三五年内就可能兑现大量业绩，融资成本上升零点几个百分点，并不足以改变投资回报。

这也解释了为什么今年两轮美债利率上行，费半一次上涨、一次下跌。需求足够明确时，市场可以忽略利率；需求开始模糊时，利率的影响才会被放大。所以，判断加息对某类资产的影响，不能只看它是不是成长板块，而要思考它的业绩究竟长在近端还是远端。

[二R] 增速的高点，不等于价格的高点。关于半导体，刘晨明按照历史上“叠加创新的半导体上行周期大约持续两年”推算，销售增速的高点可能出现在2027年三季度。

听到这儿，很多人的第一反应可能是“那我 27 年三季度就跑”，但他又指出一个规律：在底部，价格平均领先基本面两三个月；到了顶部，价格反而往往滞后于基本面。原因也很简单：增速从120%回落到100%，虽然增速已经见顶，但绝对水平仍然很高，业绩也依然在兑现。这个阶段赚的是业绩增长的钱，而不是增速继续加快的钱。

因此，刘晨明认为，半导体行情还可以继续往后看一年多，中国半导体还叠加了国产替代的阿尔法，可能形成贝塔与阿尔法的共振，但要做好承受大幅波动的准备。

[三R] 好资产才会形成大泡沫。只有真正能改变世界的资产，才可能吸引足够多的资金，最终形成大泡沫。但长期方向正确，也不代表任何价格都合理，科技革命越大，行情却未必越长。

相比互联网时代，今天的信息传播、资本投入和共识形成都更快。AI出现不久，市场便已默认它会改变世界，共识形成得越早，未来越可能被提前透支。所以，可以配置一部分黄金，若AI资本开支见顶，黄金的驱动相对独立，可以视作对科技资产过度繁荣的一份保险。

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