市场愿为供给有物理约束防御资产，需求有结构增量进攻资产付溢价

传统周期中，经济复苏→企业盈利改善→估值修复的传导路径相对清晰，投资者可以通过判断大盘涨跌来获取贝塔收益。但当前环境截然不同：国内地产持续拖累宏观，通缩压力挥之不去，传统三驾马车模式被大摩策略报告宣告失效。与此同时，AI产业周期却处于爆发前夜，产业内部的分化远大于整体。

这意味着两个方向的博弈都非常吃力：纯粹博弈短期政策，政策的传导时滞和力度难以预判；纯粹博弈大盘涨跌，指数层面的结构性撕裂让贝塔收益变得极不稳定。哑铃策略的本质，是放弃对中间地带的判断，将筹码集中在两端确定性最高的结构性机会上。

大摩在2026年我国股票策略中清晰界定了这两端：一端是高品质、高技术的科技龙头，另一端是高现金流、高分红的防御型价值股。超配名单集中于AI、科技和智能制造领域，低配名单则指向房地产、消费必需品和能源等受宏观拖累的传统板块。

哑铃策略并非没有代价。历史数据显示，2025年8-9月和2026年4-6月，哑铃策略分别累计跑输沪深300指数10.2% 和22.8%。这意味着在特定市场阶段（如强政策驱动的大盘蓝筹行情中），两端分散的配置反而会跑输集中押注的指数。策略的适用前提，是市场处于结构性分化而非全面性趋势行情中。

防守端选择的不是传统意义上的低估值蓝筹，而是产能刚性约束下的高现金流资产。其底层逻辑在于：这类资产的供给端存在物理性的扩张瓶颈，即便需求端出现短期波动，供给刚性也能为价格和盈利提供坚实的底部支撑。

油运行业的供给刚性几乎是大宗品中最极致的。2025年全球VLCC新船交付仅6艘，拆解2艘，净增长几近于零。全球20年以上船龄的VLCC占比已接近20%，船队老龄化趋势不可逆。更关键的是，当前船厂船台已排至2028年，未来三年内新增供给极为有限。

与此同时，欧美制裁导致大量非合规运力退出市场，全球可用合规运力持续收紧。需求端则受益于贸易格局重塑——印度减少俄油采购转向合规市场，有效拉长了运输航线和吨海里需求。

进攻端的选择标准更为苛刻：既要有稳定的海外出口作为盈利安全边际，又要有AI算力基建带来的增量弹性。这不是简单的成长股配置，而是在传统周期行业中筛选出被AI需求重新定价的标的。

任何策略都有其边界条件，哑铃策略的失效场景值得清醒审视。第一，两端同时承压的风险。 若出现系统性风险事件（如全球衰退、地缘冲突急剧升级），高股息端可能因盈利下滑而被迫削减分红，进攻端则因风险偏好收缩而大幅回撤，两端同步下跌将导致策略完全失效。

第二，AI叙事证伪的风险。 进攻端的核心弹性来自AI资本开支的持续扩张。如果超大规模云厂商资本开支增速从2026年的93% 回落至2028年的14%，硬件资本开支景气度见顶的预期被市场充分定价，部分瓶颈赛道的景气度可能快速消退。

第三，周期品价格的反身性风险。 油运和资源品的盈利高度依赖价格中枢的维持。若船厂产能提前释放、新增供给超预期，或全球贸易格局出现结构性逆转（如制裁放松导致合规运力大量回归），供给刚性的逻辑将被削弱。

第四，汇率与海外政策风险。 进攻端标的的出海收入占比普遍较高，汇率波动和海外政策变动（如贸易壁垒、关税调整）可能对盈利产生实质性冲击。

大摩周期论剑的哑铃策略，本质上是对确定性稀缺这一宏观现实的定价。在传统增长引擎失速、新兴引擎尚未完全接力的过渡期，市场愿意为两类资产支付溢价：一类是供给端有物理约束、现金流可预测的防御资产；另一类是需求端有结构性增量、但供给端存在瓶颈的进攻资产。

市场在恐慌时给出的折价，往往就是下一阶段超额收益的来源，这句话的关键不在于恐慌本身，而在于恐慌是否针对的是那些供给刚性未变、AI赋能逻辑未破的资产。哑铃策略的真正难点，不在于构建组合，而在于在市场情绪极端时，能否识别出哪些资产的错杀是暂时的，哪些是永久性的。