《广发海外电子通信》☄AI资本开支2028年增速放缓👉10月30日，标普将Meta评级展望由“稳定”下调至“负面”；除微软外，多数美国CSP近期业绩会均提及FCF压力。我们预计美国Top-5 CSP 2027/2028年Capex ~1.2/1.4万亿美元，+43%/16% YoY (vs. 此前预测+53%/+20%)，2028年增速放缓。Bloomberg一致预期Top-3 Neoclouds (SpaceX、CoreWeave、Nebius) 2026/2027年 Capex +297%/146% YoY，2028年大幅降至+6%。

☀美国CSP Capex 2026/2027年+85%/+43% YoY： Top-5 CSP近期业绩会显示，AI需求强及算力紧张背景下，高Capex预计延续至2027年。微软预计F2H27 Capex将加速；Amazon、Alphabet及Meta均指引2027年Capex进一步增长，以支持算力、数据中心及AI项目；Oracle预计FY27–28为Capex高峰，FY29 step-down。考虑FCF压力及信用评级担忧，我们将Top-5 CSP 2027年Capex增速预测由53%下调至43%，预计美国Top-5 CSP 2026/2027年Capex为$829bn/1182bn。

☀美国CSP FCF压力使2028年Capex放缓至+16% YoY：我们预计美国CSP的FCF压力延续至2028年，多数或维持负FCF (微软除外) －Amazon维持大规模Capex，短期FCF承压；Alphabet因基础设施投资及TPU扩张而面临压力；Oracle预计 FCF 于 F2H28 转正、FY29超$30bn；标普预计Meta的FCF或在2028年后仍为负。考虑FCF压力、Oracle FY29 Capex step-down、Meta评级展望调整，及中国大模型竞争，我们预计美国Top-5 CSP 2028年Capex为$1370bn，+16% YoY (vs. 此前预测+20%)。

☀Neoclouds 2026/2027年大幅扩张，融资仍是重点：Bloomberg一致预期Top-3 Neoclouds (SpaceX、CoreWeave、Nebius)2026/2027年Capex +297%/146% YoY，2028年降至+6%。未来两年融资韧性方面，我们认为SpaceX最具优势：1) Starlink业务强劲；2) 2026年底ARR最高$100bn；3) 2027年CFO最高~$200bn。近期正推进$40bn GPU债务融资 ($30bn IG + $10bn loan)。其他运营商融资或更趋选择性，我们认为具备CSP订单backlog/Nvidia支持的项目担保票据，或较高CB/固定利率债务占比的Neoclouds下行保护更强。近期Nscale、SB Energy等IPO进展值得关注。

☀投资建议1) 融资更偏向大型优质AI厂商： 我们预计随公司质量分化扩大，市场焦点将转向借款人质量，有利大型AI厂商。Elon Musk亦指出此分化，称SpaceX凭IG评级及多元化收入，已获~$40bn GPU相关债务融资。我们目前不认为资本可得性为主要担忧，但融资趋于选择性将更有利规模更大、资本实力更强的厂商。

2) 我们小幅下调2028年AI加速器市场预测由$1.03tn至$1.01tn。受2028年v9出货量下调及单芯片TDP快速提升影响，我们预计2026-2028年Google TPU出货量 (CoWoS产能口径) 为410万/880万/830万颗；AWS由于T4 tape-out能见度有限，出货量预计230万/260万/210万颗。