做了20年A股交易，最近高盛一份关于A股的报告又在圈里传疯了，核心就一句话：A股的去杠杆进程才刚刚开始。
底下评论两极分化，一派觉得外资又在唱空A股，别有用心；另一派吓得不行，觉得是不是又要像2015年那样来一波暴力去杠杆，大盘要崩。
说实话，我见过三次完整的去杠杆周期，每次听到大家聊这个话题都觉得哭笑不得——90%的人天天把去杠杆挂嘴边，连A股到底有哪几种杠杆、去的是哪部分都没搞懂，光跟着情绪瞎恐慌。
今天咱们就把这件事扒透：高盛说的“去杠杆刚开始”，到底有没有道理？A股的杠杆压力到底有多大？判断去杠杆走到哪一步，盯紧哪三个公开指标就够了？普通投资者在这个阶段，该怎么保护自己的本金？
全是大白话，没有专业黑话，看完你至少能搞懂这件事的来龙去脉，不会再被各种标题党牵着鼻子走。
一、先扫盲：A股的“去杠杆”，去的到底是哪几层杠杆？
很多人一听说去杠杆，第一反应就是融资融券，觉得就是借钱炒股的人要还钱了。
太片面了。A股市场的杠杆，至少分四层，每一层的影响范围、冲击力度都完全不一样。同样叫去杠杆，去的是哪一层，天差地别。
第一层：场内两融杠杆——最透明的明牌杠杆
这是监管盯得最死、最规范的一类杠杆，也就是大家常说的融资融券。普通散户要50万资产才能开通，最高1倍杠杆，从券商借钱买股票，亏到平仓线券商会强制平仓。
这部分杠杆是明面上的，每天交易所都会公布余额，所有人都能查到，也是最容易观察的指标。
2015年牛市顶峰，两融余额冲到过2.27万亿，当时占A股流通市值的比例超过4%，两融交易额占总成交额的比例峰值接近20%。什么概念？市场上每5块钱的成交，就有1块是借钱炒的，情绪热到发烫。后来监管收紧去杠杆，两融快速降到1万亿以下，市场也跟着跌了一大截。
现在的两融余额大概在1.5万亿上下，看起来绝对值不算低，但和现在的市场总容量比，早就不是一个量级了。
第二层：股权质押杠杆——杀伤力最强的个股杠杆
这个很多散户不怎么关注，但对个股的杀伤力特别大。
上市公司大股东想用钱又不想卖股票，就把手里的股权质押给券商、银行换取资金，相当于加杠杆。一般质押率是三四折，同时约定预警线和平仓线，股价跌穿平仓线，股东又补不上保证金或股票，金融机构就会强行卖出质押股份，股价会越跌越快。
2018年那波熊市，很多高质押的小票连续闪崩，就是股权质押爆仓带出来的。我印象特别深，当时有个做实体的老板朋友，手里上市公司的股票质押了八成，本来想着周转半年就还，结果赶上熊市股价腰斩，补了两次保证金还是没扛住，最后被动减持，身家缩了三分之二。
这种杠杆的特点是：平时没事，熊市一到就集中爆雷，个股跌起来没有底。
第三层：资管产品杠杆——最隐形的市场杠杆
这是最近几年影响越来越大、但大多数散户没感知到的一类杠杆，也是当前市场最核心的压力来源之一。
比如私募基金、量化基金发行的结构化产品，优先级是固定收益资金，劣后级承担风险，相当于用劣后资金加杠杆炒股。还有大量私募产品设有预警线、清盘线，比如净值跌到0.8就必须降仓位，跌到0.7就要强制清盘。
这部分杠杆没有每日公开数据，属于“隐形杠杆”，但对市场的冲击一点不小。尤其是量化基金规模起来之后，很多量化产品自带杠杆，而且交易策略同质化严重，涨的时候一起买，跌的时候一起卖，会放大市场波动。
很多人纳闷，为什么现在没怎么大跌，却感觉盘面特别弱，一有风吹草动就跳水？很大一部分原因就是这些产品的被动止损：跌一点就有资金自动卖出，越卖越跌，形成负反馈。这就是被动去杠杆，和散户没关系，但会实实在在影响每个人的持仓。
第四层：场外配资——风险最大的灰色杠杆
这个是监管重点打击的灰色地带，没有门槛，杠杆能给到5倍、10倍甚至更高，几千块钱就能参与。2015年那波股灾，核心导火索就是场外配资去杠杆，几千亿的配资盘集中强平，导致连续千股跌停。
我当年在营业部见过一个小伙子，拿10万本金配了5倍杠杆，总共60万满仓抄底，结果赶上连续跌停，两天就爆仓，本金一分钱没剩，坐在大厅哭。那时候这种事每天都在上演。
现在监管打击得严，场外配资规模已经小了很多，但行情一好就会死灰复燃，永远有人觉得自己能赌赢。
所以你看，同样叫去杠杆，内涵完全不同。2015年是清场外配资，属于暴力去杠杆，冲击最大；2018年是股权质押风险集中爆发，属于被动去杠杆；现在大家讨论的，更多是资管产品和两融的结构性收缩，和前两次根本不是一个量级。
二、高盛说“去杠杆才刚开始”，逻辑到底站不站得住脚？
搞懂了杠杆的分类，再回头看高盛的判断，就不会人云亦云了。先说说它的核心论据，我看完报告，总结下来大概三个支撑点：
第一，居民部门加杠杆意愿持续下降，不光是房贷，股市里的杠杆也一样。两融余额增长乏力，甚至阶段性回落，说明主动加杠杆的力量在减弱，杠杆收缩是大趋势；
第二，目前还有大量私募、量化产品的净值在预警线附近徘徊，一旦市场继续震荡，会有更多产品触发降仓、清盘，被动去杠杆的压力还没完全释放；
第三，部分中小市值民营企业的股权质押风险仍在，股价持续低迷的话，质押压力会逐步显现。
客观说，这几点观察是符合事实的，不是凭空唱空。但我觉得它的判断有两个明显盲区，也是外资看A股常犯的毛病。
盲区一：只算杠杆压力，不算监管应对能力
2015年为什么去杠杆那么惨烈？因为当时没经验，场外配资规模有多大、连锁反应有多强，谁都没底，属于摸着石头过河。
现在完全不一样了。监管对各类杠杆的底数摸得门儿清，应对经验也足，从两融到质押再到资管产品，都有成熟的风险缓释机制，绝对不会允许出现暴力去杠杆、引发系统性风险的情况。
说白了，现在是可控的、结构性的杠杆释放，不是全面的、运动式的去杠杆，两者的冲击天差地别。
盲区二：用成熟市场周期套A股，忽略政策逆周期调节
外资习惯用市场化的杠杆周期推导市场走势，但A股从来不是纯市场化的行情，政策底、市场底的逻辑一直存在。
如果杠杆收缩真的带来了过大的市场压力，一定会有对应的政策托底，这一点已经被历史验证过很多次了。只谈杠杆压力，不谈政策对冲，得出的结论自然会偏悲观。
所以我的看法很明确：说全面大级别的去杠杆才刚开始，有点危言耸听了；但结构性的、局部的杠杆压力释放，确实还在过程中，没到完全出清的时候。
没有大家想的那么可怕，但也不能完全不当回事。既别跟着恐慌割肉割在地板上，也别满仓梭哈觉得马上要反转，理性看待就好。
三、判断去杠杆进度，盯紧这三个核心指标就够了
很多人会问：说了这么多，我们普通投资者怎么判断去杠杆走到哪一步了？总不能天天瞎猜吧？
其实不用搞那么复杂，盯紧三个公开可查的指标就够了，都是免费能查到的，每周花5分钟看一眼，心里就有数了。
第一个指标：两融交易占比 + 两融市值占比
这是判断场内杠杆情绪最直接的温度计，没有之一。
我一直说，两融余额不能只看绝对值，因为市场总市值在变大。同样1.5万亿，在2015年是天量，在现在就只是正常水平。要看两个相对比值，比绝对值有用得多。
第一个比值，是两融交易额占A股总成交额的比例。
这个指标反映的是当天的交易里，有多少是借钱炒的，直接体现市场的杠杆情绪热不热。
历史经验来看：
• 持续在12%以上，说明场内杠杆情绪偏高，有一定过热风险；
• 维持在8%-12%之间，属于正常区间，杠杆水平适中；
• 持续低于7%，说明场内杠杆情绪非常低迷，主动加杠杆的人很少，往往对应市场的阶段性底部区域。
2015年顶峰这个比例接近20%，情绪疯狂；2018年熊市底部的时候，跌到过6%左右，没人敢借钱炒股；2022年的大底，这个比例也在7%附近。
大家可以对照一下当前的数值，大概在8%-9%左右徘徊，属于中等偏低的水平，根本谈不上杠杆过热，自然也不存在“全面去杠杆刚开始”的基础。
第二个比值，是两融余额占A股流通总市值的比例。
这个反映的是整体杠杆的绝对水平，是存量概念。
历史上，这个比例超过3.5%就是高风险区间，2015年峰值超过4%；低于2%就是低杠杆区间，对应市场底部。
现在算下来大概2.3%左右，处于中等偏低的位置，和2015年的高位差得远。
所以从场内两融来看，明面上的杠杆本来就没加多少，何谈去杠杆才刚开始？这也是我觉得高盛判断有点夸大的核心原因之一。
第二个指标：股权质押风险敞口
这个指标对应的是上市公司层面的杠杆压力，对个股的影响远大于大盘。
不用看太复杂的，就盯两个数：
一是全市场质押总市值占流通市值的比例。这个比例越高，整体风险越大。
2018年最严重的时候，A股质押总市值占流通市值的比例超过10%，很多公司大股东几乎把股票全押了，一跌就爆仓。现在这个比例已经降到4%左右了，整体风险小了很多。
二是单只股票的大股东质押比例。
一般来说，单家公司第一大股东的质押比例超过50%，就要多留个心眼；超过70%，就属于高质押标的，一旦股价持续下跌，很容易出现平仓风险。
尤其是基本面一般、现金流差的民企小票，高质押就是颗定时炸弹，行情好的时候没事，行情一差随时可能炸。当然国企大股东的质押风险会小很多，很少会走到强平那一步，大多会协商解决。
大家手里如果有持仓的，不妨翻一下前几大股东的质押比例。尤其是中小市值标的，质押率太高的，就算基本面没问题，也最好避一避，没必要承担额外的风险。去杠杆阶段，这类高质押标的，永远是跌得最狠、反弹最慢的那一批。
第三个指标：私募股票仓位 + 量化成交额占比
这个对应的就是前面说的第三类隐形杠杆——资管产品的被动止损压力，也是当前市场最值得关注的、和前几轮不一样的压力来源。
很多人觉得机构的杠杆和自己没关系，其实不然。现在私募、量化的规模越来越大，它们的被动买卖，已经能很大程度上影响市场的短期走势。
有两个公开数据可以参考：
第一个，是每周更新的股票多头私募平均仓位，还有净值在0.8以下的产品比例。
如果平均仓位很高，同时大量产品净值靠近预警线，那一旦下跌，就会触发批量降仓，带来被动抛压，也就是被动去杠杆。反过来，如果平均仓位已经降到60%以下，说明该降的杠杆都降得差不多了，抛压就释放得七七八八了。
第二个，是量化交易占A股总成交额的比例。
量化产品大多带有杠杆，而且交易策略同质化比较严重，涨的时候一起买，跌的时候一起卖，会放大市场波动。当量化成交额占比持续在20%以上的时候，市场波动会明显加大；如果降到15%以下，说明量化活跃度下来了，杠杆也降了，市场会慢慢回归平稳。
这轮市场震荡，很多人觉得跌得不痛快，但就是涨不起来，每天阴跌磨人，很大程度上就是量化和私募产品在慢慢降仓位，被动抛压一点点释放，不是一次性砸完，所以磨得人难受。
什么时候这两个数据都降到低位了，说明这部分隐形杠杆就出清得差不多了，市场的抛压也就轻了。
四、去杠杆的三个阶段，每一段该怎么保护自己
一轮完整的去杠杆过程，通常会经历三个阶段，每个阶段的市场特征不一样，应对思路也完全不同。不是说现在一定会走完三个阶段，而是给大家一个参照，心里有谱，遇到了就不会慌。
第一阶段：情绪冲击期，快速杀跌
这个阶段一般是去杠杆初期，要么是监管出台政策收紧杠杆，要么是市场下跌触发了第一波强制平仓，形成负反馈。
特征很明显：下跌速度快，个股普跌，很多票毫无理由地闪崩。因为不管基本面好不好，只要有杠杆盘要卖，就会砸下去。2015年的股灾、2018年的下半年主跌段，都属于这个阶段。
这个阶段最忌讳的就是抄底，尤其是加杠杆抄底。你以为跌到底了，其实下面还有地下室，杠杆盘砸起来是不讲道理的。
正确的做法是：主动降低总仓位，避开高质押、高杠杆标的，手里留足现金，别着急伸手。很多人就是死在这个阶段，越跌越买，越买越套，最后弹尽粮绝。
第二阶段：被动去杠杆期，阴跌磨底
等第一波恐慌杀跌过去，最暴力的抛压释放完了，就会进入第二阶段：阴跌磨底。
这个阶段不会再有连续大跌，但就是涨不起来，每天跌一点，或者横盘一阵就破一下新低，磨得人心态崩溃。原因很简单：还有很多杠杆盘在慢慢出清，股权质押逐步处置，私募产品缓慢降仓，散户慢慢割肉。抛压不是一次性释放，是一点点往外冒，盘面自然弱。
2018年四季度、2022年二季度，都属于这个阶段。
这个阶段最忌讳频繁交易、追涨杀跌。今天觉得要反弹冲进去，明天跌了又割出来，来回打脸，本金越磨越少。
正确的做法是：精选基本面扎实的标的，分批建仓，别一把梭哈。看好的股票，跌一点买一点，慢慢布局，用时间换空间。
第三阶段：杠杆出清期，企稳回升
当该平的仓都平了，该降的杠杆都降了，该割肉的都割完了，市场就进入了杠杆出清期。
特征就是成交量缩到地量，没人愿意卖了，就算有利空也跌不动了。杠杆盘都出清了，抛压就没了，稍微有点买盘，股价就能涨起来。
这个阶段往往是中长期布局的最好时机，但也最磨人。没人知道底部要磨多久，可能几个月，可能半年以上，很多人熬了很久，最后在黎明前割肉了。
回到现在的市场，我个人的判断是：既不在第一阶段，也没到第三阶段，更像是第二阶段的结构性磨底。没有全面暴力去杠杆的风险，但局部的杠杆压力还在慢慢释放，所以盘面弱、涨不动，但也不会出现系统性大跌。
这种行情，最考验的不是技术，是耐心。
五、20年交易感悟：杠杆是最快的致富路，也是最快的不归路
聊到最后，说点掏心窝子的话。
我年轻的时候也动过加杠杆的心思，2007年那波牛市，身边有人加杠杆赚了几倍，我也眼红过。后来2008年熊市，看着那些加杠杆的人一个个爆仓离场，有的甚至负债累累，我就彻底打消了这个念头。从那之后我给自己定了一条铁律：永远不加杠杆，永远不用急用钱炒股。
很多人觉得，杠杆是放大器，能让人快速致富。没错，涨的时候确实能让你赚得更快，但跌的时候也能让你亏得更快，甚至直接出局。
交易这件事，活得久比赚得多重要一万倍。只要你还在牌桌上，就总有赚钱的机会；一旦被杠杆踢出局，就再也没有翻身的机会了。
尤其是去杠杆周期里，杠杆就是催命符。你本来能扛住30%的回撤，加了2倍杠杆，跌15%就爆仓了，连等反弹的机会都没有。
我经常跟身边的散户朋友说，普通人炒股，最好的杠杆就是时间，就是复利。慢慢赚，稳稳赚，一年十几个点，几十年下来就是天文数字。别总想着一夜暴富，快钱都是带刺的，扎手。
至于高盛的判断，看看就好，别太当回事。外资有外资的视角，我们有我们的市场逻辑。A股这么多年，哪次底部是外资喊出来的？哪次顶部是外资提醒的？
参考别人的观点，做自己的决策，为自己的钱负责，这才是成熟的投资者该做的事。
最后说几句
好了，关于去杠杆的话题，今天就聊到这儿。还是那句老话，本文只是个人的市场观察和经验分享，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
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