华友钻业

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26Q3 业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收807.8亿元，同比＋37%，归母净利43.1亿元，同比＋2%，扣非净利40.5亿元，同比0%，毛利率18.7%，同比＋3pct；其中26Q3营收252.1亿元，同环比＋16%/-15%，归母净利8亿元，同环比﹣47%/-21%，扣非净利7.4亿元，同环比﹣48%/-40%，毛利率16.8%，同环比0/-2pct，公司Q3 计提资产减值损失10亿元，主要系钴跌价影响，业绩符合市场预期。

镍钴业务受硫磺高位＋钴跌价影响，单位利润承压。公司26Q1-3镍产品出货19 万吨左右，其中Q3 实现MHP出货4万吨，镍铁出货1.3-1.4万吨，高冰镍因为硫磺高位＋矿配额紧张影响出货下滑，对应权益出货我们预计2 万吨湿法＋0.8 万吨火法，26 全年镍权益出货我们预计达13-14万吨。盈利端，镍价Q3 高位回落至1.6-1.7 万美金／吨左右，但考虑硫磺成本上涨＋钴跌价后，含钴湿法成本我们预计提升至1.5万美金／吨，对应公司镍单吨净利下滑至0.1-0.2 万美金，镍铁成本提升至1.4万美金／吨，我们预计盈亏平衡；当前镍价回落至1.6 万美金／吨以内，且硫磺成本维持高位，公司石膏制酸，硫铁矿制酸项目加速推进，27年自供比例提升至30%，自产成本下降至200美金／吨左右，我们预计显著降低27 年成本，叠加27年Pomalaa项目投产，我们预计镍钴业务利润有望筑底反弹。26Q1-3钻产品销售2.3万吨，其中Q3我们预计钻产品销量0.7-0.8万金吨左右，受钴价下跌影响计提存货减值损失影响利润，26年公司金属钴权益规模我们预计0.7-0.8万吨。

碳酸锂Q3 硫酸锂产能爬坡，预计Q4 达产。公司26Q1-3 碳酸锂出货4.5万吨，同增25%，其中Q3 我们预计出货1.5万吨，津巴5万吨硫酸锂产能爬坡中，我们预计贡献毛利5亿元左右，碳酸锂26 全年出货目标6-7 万吨，27 年津巴政策或影响精矿出货，我们初步预计出货10 万吨＋，按碳酸锂9-10万元／吨计算，全成本我们预计7-8万元／吨，贡献15亿元左右利润。

正极及前驱体高增，铜冶炼相对稳健。铜后确认，我们预计贡献5亿元＋毛利，26年出货我们预计7 万吨＋，预计贡献7-8亿元利润。26Q1-3 公司正极出货12万吨，同增55%，其中Q3 出货4.3 万吨，环增10%+，前驱体26Q1-3 出货13 万吨＋，同增80%，其中Q3 出货5.3 万吨，环增10%+,26 全年看正极出货我们预计16 万吨＋，前驱体出货18 万吨+，预计贡献5亿左右利润。

存货环比小幅下降，现金流Q3 好转。公司26Q1-3 期间费用62 亿元，同比＋55%，费用率8%，同比＋1pct，其中Q3期间费用21亿元，同环比＋31%/+4%，费用率9%，同环比+1/+2pct;26Q1-3 经营性净现金流39.5亿元，同比﹣6%，其中Q3 经营性现金流18亿元，同环比﹣30%/+85%;26Q1-3 资本开支134.8亿元，同比＋71%，其中Q3 资本开支35.6 亿元，同环比＋4%/-32%;26Q3 末存货291.9亿元，较年初＋14%。

盈利预测与投资评级：考虑镍钴价格下行，我们下调公司26-28 年归母净利润预期至50.8/64.0/77.3亿元（原预期54/80/104亿元），同比﹣17%/+26%/+21%，对应PE 为12x/10x/8x，考虑27 年公司硫磺自供比例提升，给予27年15x PE，对应目标价50.7元，维持"买入"评级。

风险提示：需求不及预期风险、价格波动等