前言
2026年7月3日，中国证监会就修改《上市公司证券发行注册管理办法》（以下简称“《再融资办法》”）、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》（以下简称“《北交所再融资办法》”）及配套规则公开征求意见，反馈截止日为8月2日。作为长期从事上市公司资本运作法律服务的执业律师，笔者更关心的不是新规“松”或“紧”在哪里，而是这些调整会给具体交易的合规路径、审查要点、风险提示带来哪些实质性变化。本文尝试从法律实务角度，梳理此次修订的关键条款，并结合过往项目经验，提示企业和中介机构在过渡期需要重点关注的问题。
一、为什么在这个时点修法
再融资制度过去十年经历过几轮“松紧交替”，最近的几次变化主要是：2020年再融资新规系统性放宽发行条件、定价与锁定期安排，市场随之进入扩容周期；2023年8月，监管层针对彼时暴露出的破发、破净公司融资、募资“脱实向虚”等问题，设置了较为严格的审核红线，再融资规模随后明显收缩。本次修订，是在2026年初三大交易所已试点推出储架发行、优化战略投资者认定等一揽子措施的基础上，将实践中已运行一段时间的安排正式上升为规则条文，同时新增了统一市价定价等更具突破性的内容。
从法律角度看，这种“先试点、后立规”的路径本身也值得关注：企业在评估自身再融资方案时，不仅要看正式稿何时落地，也要关注交易所层面已经在执行的过渡性安排是否会与新规产生衔接问题，尤其是目前正在审核过程中的项目，适用新老规则的时点选择将直接影响发行方案的设计。
二、六项修订的法律要点与实操影响
（一）定价机制：从“三轨定价”到“单一定价，分层限售”
旧规下，董事会提前确定全部发行对象（控股股东/实际控制人、取得控制权的投资者、境内外战略投资者这三类）的情形下，定价基准日可以选择董事会决议公告日、股东会决议公告日或发行期首日，锁定期18个月。新规将定价基准日统一为发行期首日，同时把锁定期从18个月延长到36个月。
新规同步增设“确定部分发行对象”的全新通道：董事会可以提前锁定部分认购方（限于控股股东/实控人、取得控制权的投资者、以及社保基金、公募基金、银行理财、企业年金、保险资金等长线机构），但这部分认购资金不得超过实际募集资金的50%，且这些对象不参与竞价、须接受竞价结果，锁定期18个月。
至此，新规形成清晰的三档限售期体系：市场化竞价发行普通投资者限售期6个月、部分锁定发行对象限售期18个月、全部锁定发行对象限售期36个月。
这一调整对律师实务的意义在于：认购完成前的价差风险（定价基准日提前锁定与实际发行时市价脱节）确实被统一收口到发行期首日而消除了，无论走哪条通道，价格计算方式趋同，此前围绕这类价差设计的调价、补差条款失去适用场景。但认购完成后的锁定期持有风险（解禁时股价是否已跌破发行价）与走哪条通道、定价基准日选哪天无关，只要有锁定期就存在——而“董事会提前确定全部发行对象”情形下的锁定期从18个月拉长到36个月，使得风险窗口客观上变长了，实践中借抽屉协议兜底解禁价差的动机可能不降反升。因此，律师尽调和协议起草的重心应当从核查价差类条款转向核查锁定期内是否存在变相保底、场外补偿安排，这是新规实施后合规审查真正需要加强、而不是可以简化的地方。
（二）储架发行：审核逻辑从“逐笔实质审查”转向“资格审查+持续披露”储架发行允许信息披露规范的公司“一次注册、多次发行”，这对律师的尽调工作提出了新的要求。在传统的单次发行模式下，律师核查重点集中在单一发行方案的合规性；而在储架模式下，律师需要更早介入公司信息披露体系的整体健全性评估——因为“一次注册”能否获批，很大程度上取决于监管对公司过往信息披露质量的整体判断，而不仅是本次募投项目本身是否合规。可以预见，未来储架发行的募集说明书和法律意见书，会需要对公司近三年的信息披露合规记录做更系统的梳理和背书。
需要特别提示的是，“信息披露工作规范程度较高”并非一句原则性表述。目前北交所已在配套规则《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则（征求意见稿）》中明确了“信息披露工作规范程度较高”的量化标准——发行人最近三年信息披露工作评价结果均为B级及以上且其中1年为A”或“评价未满3年的，上市后信息披露工作未被评为C或D”，保荐机构须就此发表核查意见。说明储架发行的准入门槛是可以被量化核查的，而非留待监管自由裁量。
对律师而言，这一细节的实操意义在于：项目立项阶段就应提前梳理发行人历史信息披露考评记录、是否曾因信息披露问题被采取自律监管措施等情况，并与保荐机构同步沟通核查口径，完成风险预判，避免在申报阶段才发现历史瑕疵成为储架发行的实质障碍。当前沪深交易所征求意见稿尚未出台相关标准，后续是否采用与北交所相同或相似的量化标准，建议以交易所正式发布的配套规则为准。
以上是储架发行准入门槛层面的制度变化。在此基础上，储架发行在操作程序层面尚有若干待明确事项，需律师在执业中持续关注：
其一，储架发行模式下，后续每次分批实施的发行是否需单独出具或更新法律意见书，目前公开的征求意见稿尚未给出完全清晰的操作指引，有待正式规章及交易所配套业务规则进一步明确。这直接关系到律师的执业成本与责任边界，建议在项目推进过程中保持动态跟踪。
其二，储架发行的适用范围本身存在限制——依据《再融资办法》第三十二条但书条款，该机制明确排除了“董事会确定全部发行对象”的锁价发行情形。换言之，仅面向竞价发行或发行对象部分确定的再融资项目适用，律师在方案设计初期即应对此予以甄别，避免因制度适用条件误判而导致申报受阻。
（三）小额快速融资：额度调整之外，更要关注“简易程序”的适用边界沪深小额快速融资在不超过扣除商誉后净资产20%的前提下，额度上限由3亿元提升至6亿元；扣除商誉后净资产不低于100亿元的龙头企业上限为10亿元；北交所由1亿元提升至2亿元，这是市场最直观的变化。但从法律实务角度，相较于额度调整，以下规则变化对中介执业、公司融资方案设计影响更深：
其一，净资产计算口径改为“扣除商誉后”，这是容易被忽略但实质性收紧的一处改动。旧规下，20%比例限制和判断能否适用10亿元档位，均以最近一年末净资产（未扣商誉）为基数；新规统一改为扣除商誉后的净资产。商誉是并购溢价形成的账面科目，本身没有现金流支撑，且存在减值风险，用未扣商誉的净资产计算融资额度，客观上让通过密集并购堆高账面净资产的公司获得了与其真实资本实力不完全匹配的融资空间。新规把商誉剔除后重新计算，实质上是把融资额度与公司真实资本实力重新挂钩，也与新增的“上市公司应当理性融资，合理确定融资规模”总纲相呼应。对律师而言，这意味着尽调环节需要新增一项核查动作：为拟适用小额快速程序的公司出具法律意见前，须单独核实合并报表中商誉的账面余额并留意是否存在应减值未减值的情形，不能再直接引用报表净资产总额。并购活跃、商誉占净资产比例较高的公司尤其需要重新测算——原本接近100亿净资产门槛、计划适用10亿元档位的公司，扣除商誉后完全可能掉入6亿元档位，建议提前按新口径重新测算融资空间，避免按旧数据规划的方案在新规落地后无法实现。
其二，“拟融资规模不超过净资产20%”这一前提条件本身保持不变，额度提升是在这一比例限制之内进行的结构性放宽，而非对比例本身的松动，企业不应误读为融资空间的无限扩大。
其三，授权主体从“年度股东会”放宽为“股东会”，企业无需等待年度大会集中授权，可根据资金需求随时召开临时股东会完成授权。若公司章程、议事规则对小额融资授权、净资产测算口径存在旧有表述，应同步核对修订，避免公司内部治理制度、内部决议与上位规则冲突。
其四，新增“授权失效日前已启动发行的可继续实施”衔接条款，填补了旧规的一处制度空白。旧规下授权至下一年度股东会自动失效，未规定授权到期前已启动、尚未完成的在途发行如何处置，存在发行效力争议风险。新规明确失效日前已启动的发行可以继续实施，相当于给在途项目提供了安全港。但条文未对“已启动发行”作出定义。征求意见稿、配套指引尚未明确认定标准前，实务建议从严留存全套发行实施材料（承销协议签署、认购邀请书发出、申购启动文件等）作为佐证材料，为后续监管问询留存完整证据链。
上市公司、保荐机构及律师应尽早对照公司章程、议事规则、扣除商誉后净资产数据完成小额快速融资合规体检，统一额度测算与内部决策核查口径，避免新规落地后临时调整融资方案。
（四）控股股东参与定增：全额锁价场景负面清单差异化设置，沪深与北交所标准不完全一致本次新规针对性简化了控股股东、实控人全额锁价定增的发行准入条件，同时将该类股份限售期延长至36个月，依靠长期持股形成市场化约束。需要明确：简化负面清单仅适用于董事会确定全部发行对象且由控股股东/实控人全额认购的锁价发行。
具体来看，征求意见稿实际上大幅降低了准入门槛，仅保留两项负面条件：一是擅自改变前次募集资金用途且未作纠正或未经股东会认可，二是控股股东、实际控制人最近三年存在重大违法行为；而北交所则在此基础上增加了第三项负面条件，即被列入失信被执行人名单。结合新规定价机制的修订，实际上对控股股东/实控人定增实施了“定价端收紧+准入端定向松绑”的二元组合，这种松紧分化的组合模式，超出此前市场单一收紧的笼统预判。
该项修订要求律师在实务中落实两项核查义务。一是场景门槛的前置判断：出具合规意见前须先确认交易是否落入“董事会提前确定全部发行对象、由控股股东/实控人全额认购”这一特定场景，只有落入这一场景，简化后的负面清单才适用；一旦认购对象变为部分锁定或转为竞价发行，仍须回到完整的原有禁止性条款逐项核查，不能默认所有控股股东参与的定增都能套用简化标准。二是板块差异化的清单设计：北交所项目需要额外核查控股股东、实际控制人是否存在失信被执行人记录，这是目前公开信息中沪深项目未作强制要求的一项，为两个板块的客户出具法律意见时不能用同一份核查清单。
此外，鉴于这是“定价端收紧、准入端定向松绑”的组合设计，律师在为控股股东提供参与定增的法律意见时，除了完成合规层面的入场判断，也有必要提醒客户：能否入场只是第一层问题，36个月的锁定期叠加统一市价发行意味着这条通道的资金占用成本和持有期波动风险同步上升，是否划算是需要客户结合自身资金安排另行权衡的商业决策，两者不宜混为一谈，律师意见的边界也应当在书面文件中划分清楚。
（五）可转债监管并轨：间隔期与信息披露要求趋同此次修订明确可转债与定增、增发、配股适用统一再融资间隔期要求，封堵旧规下部分企业交替发行股票、可转债规避18个月再融资间隔的制度套利空间，落实同类融资同监管，杜绝频繁交叉融资绕开管控；并加强了可转债偿债能力约束要求，同时将可转债面值、期限等信息披露的监管要求纳入《再融资办法》本身。此前流传的“可分配利润改按归母口径计算”一说，笔者未能在《再融资办法》征求意见稿及起草说明原文中找到对应表述，具体偿债能力测算口径是否调整，建议以正式稿或交易所配套细则为准。
（六）募资投向主业：关联交易与同业竞争审查的连带要求本次修订在总则增设“上市公司应当理性融资，募集资金应当主要投资于主业”顶层监管原则，该约束同步适用于股权类再融资与公开发行可转债，实现不同融资工具募投审核标准一体化。规则重申募集资金严禁违规财务性投资，并明确募投项目实施后，不得新增与控股股东、实际控制人之间的重大不利同业竞争或显失公平关联交易。
从证券律师实务角度，当前交易所对募投项目穿透式核查尺度持续收紧，经办律师需将相关合规核查大幅前置至立项尽调阶段，重点落实两项核心工作：一是穿透论证募投项目与上市公司现有主营业务的关联性，完整区分主业投资、财务性投资边界，对跨行业、跨界投资项目提前梳理论证逻辑；二是全面摸排控股股东、实控人及其控制全部关联主体的经营范围、核心产品、上下游客户与产能布局，提前识别与募投业务存在重叠、潜在竞争的业务板块。若迟至申报阶段才暴露主业匹配度不足、同业竞争冲突等合规瑕疵，通常需调整募投方案、实施业务剥离、股权整合或出具规范承诺，将大幅拉长审核周期，甚至直接导致发行方案推倒重来，保荐机构、律师等中介机构需提前做好风险预判并留存完整核查底稿。
三、沪深与北交所：两套规则背后的立法技术差异
从法律文本的角度看，本次修订并非“一部规则通吃两个市场”，而是分别对《再融资办法》和《北交所再融资办法》及各自配套的信息披露准则进行修改，这种“平行修法”的技术路径本身就说明，沪深和北交所在制度设计上仍然保持相对独立的立法逻辑。
法律从业者需重点厘清储架发行制度的板块沿革与适用边界：北交所设立之初即在再融资规则框架内预留储架发行制度安排，但长期缺失量化准入、分次发行实操配套细则，此前无落地执行标准与成熟审核案例；本次证监会统筹全市场统一搭建标准化储架发行机制，沪深市场系首次增设完整可落地的“一次注册、分次发行”制度，同时实现跨板块底层规则框架对齐。二者虽共享储架发行核心模式，但两块市场在信息披露准入量化标准、负面清单范围、分次发行实操细则等方面存在差异化安排。实务层面，北交所本次同步出台的配套细则的设计思路仅可作为沪深项目论证参考，因两大板块信息披露考评体系、审核口径相互独立，律师出具法律意见、开展合规核查仍应以沪深交易所正式配套规则为首要依据。
此外，需要厘清一组易混淆规则：全国社会保障基金理事会、公募基金、银行理财、企业年金、保险资金等长线机构，本次《再融资办法》《北交所再融资办法》同步将其纳入可由董事会提前确定的部分发行对象清单，该规则为跨市场统一安排，并非北交所独有。二者的差异体现在上述机构若拟认定为资本类战略投资者时的规则载体：北交所本次修订直接在《北交所再融资办法》正文明确，该类机构管理人应当对上市公司产业发展具有深入了解、能够推动完善公司治理与内控；沪深市场同类资质要求未写入《再融资办法》规章正文，而是规定于第五十七条的适用意见《证券期货法律适用意见第18号》中。
律师实务层面，两类身份的核查标准与法律依据各有侧重：仅作为提前锁定的部分发行对象时，沪深、北交所适用同一套简易核查标准；若认定为战略投资者，律师需同步核查产业协同、治理赋能、最低持股比例等要求，虽两大板块实质审核尺度一致，但披露论证的法条依据、行文侧重点需区分板块分别处理，不可直接套用同一模板。
四、几个尚待明确、建议密切跟踪的问题
作为执业律师，笔者认为以下几个问题目前在征求意见稿的公开信息中尚不够清晰，建议企业和中介机构在正式稿发布前保持关注，避免因规则细节变化而打乱既定的发行节奏：
其一，储架发行项下每次分批发行的决策程序、信息披露更新义务、律师和保荐机构是否需要针对每次发行单独出具法律意见或核查意见，目前缺乏明确指引，这直接关系到中介机构的执业成本和责任边界，是储架落地最核心的待明确事项。
其二，控股股东全额锁价定增负面清单的“最近三年”核查口径存在差异化模糊地带。针对行政处罚、刑事犯罪情形，现行《证券期货法律适用意见第18号》已明确三年区间自处罚、刑罚执行完毕之日起算；但北交所新增的失信被执行人约束情形，本次征求意见稿未配套明确三年回溯起算基准，究竟以纳入失信名单当日、失信履行完毕之日，还是发行董事会决议日倒推暂无统一标准，需等待正式稿同步发布核查指引。
其三，新老规则的衔接安排，即在审、已取得注册批文但尚未完成发行的项目，应当适用修订前旧规则还是本次新规，目前公开信息中未见明确表述。参考2020年再融资制度修订历史，过往采用“发行完成时点划断”，但历史惯例不等同于本次法定适用标准，该事项直接影响存量项目方案调整逻辑，律师跟进项目时需第一时间与监管机构或交易所沟通确认。
其四，统一市价发行对存量认购协议中已经约定的固定锁价、价格调整机制、业绩补偿条款是否具有溯及力尚不明确，若发行人在新规过渡期内需要对已披露的预案和协议进行调整，相关股东决议程序应当如何补正，也是实务中容易被忽视但可能引发合规瑕疵的环节。
五、结语
从法律实务的角度看，此次再融资新规的修订方向是清晰的：压缩制度性套利空间、提升审核效率、强化对募集资金使用和控股股东行为的约束。但规则的生命力最终体现在执行细节上——储架发行的分批披露义务、控股股东合规性认定标准、新老规则衔接安排等问题，都需要等待正式稿或交易所配套细则进一步明确。
对拟启动再融资的上市公司而言，眼下的合理做法不是等待正式稿颁布后再行动，而是提前对照上述几个要点做合规自查：公司章程和议事规则是否需要修订以适配新的授权层级、认购协议模板是否需要重新设计、控股股东及关联方的合规记录是否经得起审视、募投项目是否存在潜在的同业竞争隐患。把这些工作前置，才能在规则正式落地时，最大程度缩短发行周期、降低被问询和反复修改的风险。
本文仅为笔者个人执业经验总结及公开信息整理分析，不构成正式法律意见，具体交易安排请以监管机构最终发布的正式规则及个案专业法律意见为准。