赣锋锂业

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投资要点

26Q3 业绩略低于预期。公司26Q1-3 营收362 亿元，同比＋147%，归母净利润50.1亿元，同比＋19541%，扣非净利润46.4亿元，同比扭亏，毛利率27%，同比＋14pct。其中26Q3 营收131亿元，同环比＋109%/-6%，归母净利润7.6亿元，同环比＋36%/-69%，扣非净利润7.9亿元，同比扭亏、环比﹣68%，主要系精矿降价滞后于锂盐、冶炼利润收窄，少数股东损益增加。

Q3锂盐出货量预计环比持平，资源放量贡献弹性。我们预计26Q1-3锂盐出货约15万吨，其中Q3出货约5万吨，环比基本持平；Q3碳酸锂含税均价约14-15万元／吨，单吨利润约1.0-1.1万元，贡献净利润约5-5.5亿元。26全年看，我们预计26年锂盐出货20＋万吨，若按锂价13万元／吨，对应利润我们预计贡献55-60亿元；27 年我们预计锂盐出货25-30 万吨。资源端，公司Goulamina 一期已爬坡接近满产、二期推动建设，阿根廷C-O一期4万吨LCE 爬坡顺利、二期4.5 万吨LCE 已入选阿根廷政府RIGI 计划；Mt Marion 升级改造至项目整体7.5万吨LCE我们预计28 年前完成；阿根廷Mariana 一期已投产逐步爬坡；塞拉利昂矿年产5 万吨LCE 我们预计27 年投产爬坡等，远期权益自有资源我们预计可达25万吨＋。

电池Q3 出货预计环比持平，固态打开成长空间。我们预计26Q3锂电池出货约10GWh，环比基本持平，单Wh净利润约0.015元，贡献净利润约1.5亿元；26 全年出货40GWh+，有望贡献利润5-8亿元。产能方面，588Ah 大电芯Q3 启动爬坡、648Ah 大电芯产线加速推进，6.26MWh储能产品公司预计Q4批量交付；固态电池持续推进高比能产品布局，打开未来成长空间。

Q3 经营现金流改善，资本开支明显回落。公司26Q1-3 期间费用率8.7%，同比﹣10.3pct，其中Q3期间费用率8.4%，同环比﹣7.2/+0.4pct; 26Q1-3经营性现金流23亿元，同比转正，其中Q3 经营性现金流10亿元，同比转正、环比＋78%;26Q1-3 资本开支21亿元，同比﹣61%，其中Q3资本开支3亿元，同环比﹣71%/-70%;Q3 末存货150亿元，较年初＋15.5%。

盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q3业绩低于预期，我们下调26-28 年公司归母净利润预期至65/67/74亿元（原预期93/112/126 亿元），同比+303%/+3%/+10%，对应PE 为13x/12x/11x，考虑公司矿端自供稳步提升，电池与固态布局打开未来成长空间，维持"买入"评级。

风险提示：需求不及预期、价格波动风险、项目放量不及预期。

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