3月26日，特步国际（01368.HK）晒出2025年全年财报，13.72亿元归母净利润刷新历史纪录，141.51亿元营业收入也稳稳迈过新台阶，账面数字看着一派喜气。

可扒开财报的细枝末节就会发现，特步国际这份“亮眼成绩单”更像一场表面繁荣——主品牌增速直接趴窝、渠道仍在调整阵痛、高端支线增速再猛也只是小体量玩家，押注跑步赛道的特步，增长瓶颈已经明晃晃摆在了台面上。

就在财报披露的3月26日收盘，特步国际的股价以下跌7.00%报收4.78港元，公司市值跌至134亿港元左右。

剖析特步国际的2025年财报，可以一窥该体育品牌的业绩真相。

先看最核心的基本盘：特步国际的品牌以125.15亿元营收迈过百亿大关，这本该是值得庆祝的里程碑，可1.5%的同比增速，实在拿不出手。要知道，特步国际的营业收入增速还有4.2%，主品牌不仅没跑赢整体，反而成了拖后腿的那一个。

对比过往数据更能看出颓势：2022到2024年，特步国际的主品牌收入增速从25.9%一路滑落至7.4%、3.2%，到2025年直接跌至1.5%，增长动力肉眼可见地衰减。作为贡献了特步国际近9成收入的基本盘，主品牌增速同步放缓，经营效率也跟着下滑，库存周转从4个月拉长至4个半月，连零售流水也仅维持低单位数增长。没有主品牌的稳健增长，特步国际所谓的“韧性增长”，不过是空中楼阁。

再看财报里最吸睛的“增长明星”——专业运动分部（索康尼+迈乐）。30.8%的收入增速、46.4%的经营溢利涨幅，数据确实足够亮眼，索康尼在内地门店也增至175家，迈乐靠着户外风口和电商渠道也分得一杯羹。但热闹归热闹，16.36亿元的收入仅占集团总盘子的11.6%，1.14亿元的经营溢利更是连主品牌的零头都够不上。

高端支线“活力十足但个头太小”，即便增速翻倍，也填不上主品牌百亿体量的增长缺口。特步国际想靠“高端化破局、提升品牌调性”的思路没错，但目前索康尼、迈乐仍处于培育期，短期根本没法成为拉动集团增长的主力，只能算是“潜力股”，远不是“顶梁柱”。

渠道层面，特步的调整阵痛也远未结束。截至2025年底，特步国际在内地及海外有6357家成人店、1488家少年店，看似门店数量庞大，实则一直在持续关店、优化低效网点，渠道结构调整进入深水区。虽然特步国际在上海开出高端金标领跑店，试图提升品牌形象与单店效益，但单店的标杆效应，难以扭转整体渠道的低效现状。

线上渠道倒是成了为数不多的亮点：电商收入占主品牌超三分之一，抖音、视频号直播带货全年增长40%，成为零售渠道的重要增量。可线下渠道作为品牌根基，至今仍未走出调整周期，DTC转型投入大、见效慢，渠道效率的提升迟迟没能兑现到主品牌的增长上，线上线下的失衡，也成了特步的另一块心病。

比起渠道和增速的问题，特步国际更大的隐患，是把所有筹码都押在了跑步这一个赛道上。

丁水波在财报里反复强调——特步国际是“中国跑步第一品牌”的定位，2025年赞助74场跑步赛事，拿下国内主要马拉松最高穿着率，建71个跑步俱乐部，深耕跑者社群，产品矩阵也围着跑鞋打转，160X 7系列碳板跑鞋更是押上了全部研发资源。

成也跑步，困也跑步。跑步赛道虽有热度，但市场容量有限，且内卷愈发激烈，特步国际靠专业跑鞋站稳脚跟的同时，也把自己困在了单一赛道的牢笼里。篮球、潮流休闲、户外等大众运动品类几乎没有存在感，特步国际的主品牌过度依赖跑步赛道，没有第二增长曲线，增长天花板早已清晰可见。

当跑步赛道的红利见顶，特步国际又该靠什么支撑增长？

最后看被特步反复提及的全球化战略，特步国际2025年聚焦东南亚，跨境电商在Shopee、TikTok Shop等平台增长超220%，海外收入接近翻倍，还在新加坡开出首家海外跑步俱乐部。但东南亚市场体量有限，全球化仍处于起步阶段，这点增长对比国内主品牌的百亿盘，只能算是锦上添花，根本解决不了核心的增长瓶颈问题。

平心而论，特步国际2025年的财报并非一无是处：净利创新高、净现金大增73.4%至17.07亿元，现金流足够安全，高端支线和海外业务也找到了增长方向。但光鲜的数字掩盖不了核心矛盾：主品牌增长失速、高端支线体量不足、单一赛道独木难支，三大问题绕不开、躲不过。

华兴证券研报下调了特步国际2025年、2026年、2027年营收预测至143.1亿元、151.4亿元、158.9亿元，下调归母净利润至13.9亿元、14.9亿元、15.9亿元。

对于特步来说，跑步赛道的成功是时代红利，也是自我设限。如果主品牌迟迟打不开新的增长空间，不拓展品类、不激活渠道、不培育第二曲线，只靠跑步吃老本、靠高端支线画饼、靠海外市场凑数，眼下的增长瓶颈只会越收越紧。

特步国际手里握着跑步这张好牌，但想走得更远，还得拿出更多能打的牌才行。