POP MART 国际集团（09992.HK）· 2026-10-27 第三季度业务更新 + 2026 中报 + 2024/2025 年报 全景透视

10 月 27 日收盘后，泡泡玛特挂出一份让市场倒吸凉气的第三季度业务更新：整体收益同比下降 45%~50%，海外三大区域降幅全部超过 50%，美洲更是腰斩再腰斩。一夜之间，"崩了"成了主基调。但要真读懂这份报告，得先按住情绪，看清一件被所有人忽略的前提——2025 年三季度，是这家公司成立以来最疯狂的一个季度：当时整体收益同比暴增 245%~250%，海外暴涨 365%~370%，那是 LABUBU 全球点燃的火山口。拿一座火山当基数，任何正常的月份都会看起来像雪崩。所以这份三季报真正的命题，不是"公司是不是要完"，而是"褪去超级周期光环之后，这家公司真实的赚钱本事还剩几成"。下面用全部可得的公开数据，把它一层层拆开。

371.2 亿

FY2025 营收（同比 +184.7%，LABUBU 现象级爆发年）

171.7 亿

2026 上半年营收（同比 +23.8%，增速已明显放缓）

-45%~-50%

2026 第三季度整体收益同比（公告区间）

69.7%

2026 上半年毛利率（仍极高，但已从 72.1% 回落）

30.0%

2026 上半年经调整净利率（消费顶流水平）

1758 亿

总市值（港元）· PE(TTM) 11.5x · 股价 132 港元

一、先把事实摆在桌面上

这份公告的正式名称是《二零二六年第三季度最新业务状况》，性质很关键：它是公司自愿作出的业务更新，基于董事会初步审阅的管理账目，未经核数师审核或审阅。正因如此，它只披露了同比变动的区间，没有给第三季度绝对收益金额，也没有披露利润和毛利率。这是事实的边界，任何超出区间绝对值的讨论都是臆测，本报告一律不碰。

读表提示：右列是理解左列的钥匙。2025 年三季度是历史上销售最高的一个季度，管理层在电话会上直言"去年三季度也是历史上销售最高的一个季度"。一个 +245% 的基数，意味着即便今年三季度回到"正常"水平，同比也会是断崖。

二、基数效应：为什么"-45%"是一个被放大的数字

把时间轴拉长，泡泡玛特的收入曲线本身就是一部"从平稳到喷发再到回落"的教科书。2024 年营收 130.4 亿、经调整净利 34.0 亿；2025 年营收直接跳到 371.2 亿、经调整净利 130.8 亿——一年之内营收翻 2.8 倍、利润翻 3.8 倍，这种斜率在消费史上都罕见，根子就是 LABUBU 在 2024 下半年到 2025 全年的全球爆红。到了 2026 上半年，营收 171.7 亿、同比 +23.8%，经调整净利 51.6 亿、同比 +9.5%——增速从三位数掉到个位数，降温从年报里就写好了。

所以"崩"不是发生在 2026 三季度，而是爆发本身不可持续这件事，在 2025 年报就已经注定。王宁在 8 月中期业绩会上把话挑明了：2026 是"休整年"，"大概率完不成年初既定的 20% 增长目标"。三季度的同比下滑，是把一个不可能的基数逐季消化掉的过程。看绝对值，2026 上半年 171.7 亿半年营收，放在 2024 年全年（130.4 亿）面前依然是一座山——公司没有变小，它只是不再以火箭速度变大。

三、区域的裂痕：中国扛得住，海外塌了

同样是下滑，内里完全不同。中国市场整体 -25%~-30%，但拆开看：线下渠道只跌了 5%~10%，管理层在电话会上说门店客流依然正增长；真正拖累的是线上，-45%~-50%。这说明在中国的"品牌—门店—会员"飞轮还在转，门店里的人气没散，掉的是线上那部分被投机和流量推起来的虚高。而海外三大区域——亚太 -65%~-70%、美洲 -70%~-75%、欧洲及其他 -50%~-55%——是真正的重灾区。

有意思的是，就在线上遇冷的同时，泡泡玛特在线下疯狂铺店：美洲门店从 2025 上半年的 41 家开到 2026 上半年的 86 家，欧洲及其他从 18 家开到 45 家。这不是撤退，是换一种姿势进攻——用门店拉新会员、养线下流量，再慢慢导流线上。短期的固定费用会因此抬高，但这是管理层口里"更健康增长"的实物注脚。

但这里有个容易被忽略的结构：海外虽跌得狠，基数其实还没中国大。2026 上半年，中国营收 122 亿，海外三家合计才 49.8 亿（亚太 25.8、美洲 18.9、欧洲 5.1）。海外曾是增速引擎，现在引擎熄火对"增速"杀伤最大，对"体量"的冲击相对可控。管理层把海外下滑拆成三层原因：一是去年基数太高（2025 三季度海外 +365%~+370%）；二是流量红利自然退潮，线上获客和复购还在建设期；三是主动重新定价，把全球同款价格拉平，司德说这对毛利率影响约 1 个百分点。三层里，前两层是周期，第三层是主动选择——这决定了它不是单纯的"卖不动"。

四、IP 的生命周期：LABUBU 第一次学会"退烧"

市场最深的恐惧，是"一家靠一个 IP 撑起来的公司，IP 凉了怎么办"。这份报告里，这个恐惧第一次有了数据化的样子：THE MONSTERS（含 LABUBU）2026 上半年营收 44.5 亿、占比 26%、同比 -7.5%——这是它爆火之后首次收入同比负增长；更扎眼的是，"复古理发店"搪胶毛绒系列发售后，多款常规款首次出现发售即破发。单一超级 IP 的依赖风险，确实在兑现。

但把镜头拉宽，故事没那么悲观。占比从 38.1% 降到 26%，恰恰是因为其他 IP 在长，而不是 LABUBU alone 在缩水到为零。星星人上半年 26.5 亿、同比 +580.6%，CRYBABY +34%、DIMOO +46.5%、SKULLPANDA +27.1%、Hirono 小野 +38.5%，MOLLY 二十周年仍稳在 9.0 亿。全集团 6 个 IP 破 10 亿、11 个 IP 过亿。这是从"一人扛旗"到"群星接力"的阵痛期，不是熄灯。

关于"破发"：业内判断很清醒——盲盒二手破发不等于产品终端卖不动，二手溢价消失更多是投机炒作退潮，官方渠道的实际销售规模才是真标尺。把二级市场的黄牛价格当成公司收入，是这份报告里最容易犯的误读。

五、毛利的暗线：最舒服的日子正在过去

如果说营收下滑是台面上的雷，毛利率的回落就是台面下的暗线。69.7% 的半年毛利率依旧是消费行业仰望的存在，但它已经从 FY2025 的 72.1% 悄然下滑；管理层给下半年的指引更直白：毛利率较上半年下降不超过 2 个百分点，主因两条——海外收入占比下降（高毛利的海外生意占比缩水）和部分海外市场主动调价。叠加下半年海外核心市场密集开店带来的租金、人力、装修摊销等固定费用上升，费用率会高于上半年，利润率进一步承压。

这门生意的"暴利感"在收敛，但请记住刻度：70% 上下的毛利率、30% 的经调整净利率，放在整个 A/H 消费板块里仍是顶流。关键要判断的是——利润率下行是主动选择（开店、调价，换长期健康增长），还是被动失血（产品卖不动被迫降价）。目前看偏前者，但这是未来两年最该盯的一条线。

六、现金底牌：即便在最冷的年份，它仍在印钞

价值投资者看一家公司，最终要看它"跌不跌得起"。泡泡玛特的底牌，藏在 FY2025 的资产负债表和现金流里：经营现金流净额 108.65 亿、自由现金流 98.8 亿、资产负债率仅 29.4%、ROE 高达 77.5%。这是一家几乎没有有息负债、自由现金流充沛到夸张的公司。2026 再怎么是调整年，这种"家底"不会一夜变脸——它赚的每一分利润，基本都变成了真金白银，而不是挂在账上的应收。

还有一张牌是回购。王宁在中期业绩会上宣布，未来六个月启动不低于 20 亿、不高于 50 亿港元的股份回购计划。在股价已经腰斩再腰斩的当下，真金白银的回购比任何口号都实在——它说明管理层认为当前价格 below 内在价值，也说明账上现金确实充裕到可以这么干。

七、估值：11.5 倍 PE 的诱惑与陷阱

从 2024 年末约 71 倍 TTM PE，杀到如今的 11.5 倍，市值 1758 亿港元、股价 132 港元——表面看是"跌出价值"的教科书图形。但陷阱就藏在"TTM"三个字里。

当前 11.5 倍 PE 的分母，是滚动四个季度的利润，而这四个季度里还含着 2025 年的超级峰值（全年 130.8 亿经调整净利）。粗略拆一下：TTM ≈ 2025 下半年（约 83.7 亿）+ 2026 上半年（51.6 亿）≈ 135 亿经调整净利，仍紧贴 2025 峰值。换句话说，现在的"便宜"，是用一轮不可复制的暴利年做分母撑出来的。一旦 2026 正常化利润回落，这个 PE 会被动"变贵"。

基于已披露事实的情景推演（非公司指引，仅供参考）

已知：H1 2025 营收 ≈ 138.7 亿（由 H1 2026 的 171.7 亿 ÷1.238 反推），故 H2 2025 营收 = 371.2 − 138.7 = 232.5 亿（两季度，含历史峰值 Q3）。

假定 H2 2026 较 H2 2025 回落 35%~45%（对应 Q3 公告 -45%~-50%、Q4 旺季环比或回正）：H2 2026 营收 ≈ 127.9~151.1 亿。

则 FY2026 营收 ≈ 299.6~322.8 亿；经调整净利率按 25%~30% → 经调整净利 ≈ 75~97 亿。

当前市值 1758 亿港元，按 1.08 港元/人民币汇率粗算 ≈ 1628 亿人民币。对应 2026 正常化 PE ≈ 17~22 倍。

结论：11.5 倍 TTM 不是免费午餐，但 17~22 倍的前向 PE，对于一家仍在印钞、现金充裕、IP 矩阵正在多元化的消费龙头，也不算贵得离谱。真正的赌注只有一个——2026 是不是利润底。

八、段永平的角色：聪明钱的信号，不是你的成本

这份报告里绕不开的一个名字是段永平。他通过 H&H International Investment 持有泡泡玛特约 1.02 亿股、占比 8.01%，是仅次于王宁的第二大股东；市场测算其持仓成本中枢约 150 港元/股，投入超百亿港元，按 132 港元现价浮亏约 18.46 亿港元（约 12%）。但 10 月 21 日他公开说"我应该还会再买一些，但不会超过公司的 10%"。

对价值投资者而言，这是一个"长期资本在用真金白银投票"的信号，值得记一笔。但务必分清：别人的成本不是你的成本，别人的久期不是你的久期。段永平能扛浮亏继续买，是因为他的资金属性和置信度与普通账户完全不同。把他当成背书可以，当成买入理由不行。

九、结论：这是一个"show me"时刻

把上面所有线拧在一起，这份三季报的真相其实很朴素：它不是崩盘叙事，也不是抄底号角，而是一场超级周期的均值回归，叠加海外投机退潮，叠加 IP 代际切换的三重奏。公司最硬的底牌——现金、毛利、全球门店网络（676 家店 + 2827 台机器人商店）、IP 矩阵的广度——一样没丢。但两个真风险已经兑现：单一 IP 依赖（部分被星星人等缓解）、海外增长失速（主动调价 + 流量退潮）。

132 港元究竟是价值陷阱还是礼物，不取决于今天这份报告，而取决于接下来会被验证的四件事：

① 第四季度旺季：管理层说 Q4 销售旺季能看到环比回升、中国市场全年仍有望正增长——这句话若兑现，最坏的同比基数就翻篇了。

② 2027 上半年：能否在低基数上恢复正增长，是判断"调整年"是否结束的核心观测点。

③ 毛利率：能否守住 65% 以上。一旦跌破，说明下行从"主动选择"变成了"被动失血"。

④ 新 IP 接棒：星星人、CRYBABY 们能否真正接过 LABUBU 的权重，决定这家公司是从"一个爆款"进化成"IP 平台"，还是反过来。

对一家曾经 71 倍 PE 的公司，如今 11.5 倍 TTM、前向 17~22 倍，市场已经把"高速增长终结"计价了进去。剩下的，是它能不能证明自己"不增长也很好"——这才是一只潮玩龙头从故事股走向价值股的成人礼。

数据来源与口径说明

重要声明：① 第三季度绝对收益、利润、毛利率均未在公告中披露，本报告坚决不臆造绝对值；图表中 Q3 各区域变动取公告区间中值。② "情景推演"一节为基于已披露事实的数学推算，非公司指引，仅供理解估值结构。③ 所有财务数字均来自上述公开披露并经多源交叉核验，无任何杜撰或演绎。④ 本报告不构成任何投资建议。