打开港股行情，很多人看到智谱的走势都会感到震撼。这家顶着全球大模型第一股光环的企业，在今年6月创出2980港元的盘中高点，市值一度摸到1.3万亿港元，一时间风光无限，被市场当成国产通用人工智能的标杆。短短三个月之后，股价一路下探，最低摸到622港元附近，峰值算下来，将近万亿市值凭空蒸发。


很多普通投资者看着这轮剧烈涨跌，心里充满疑问。这家背靠清华技术、模型持续迭代的AI龙头，基本面没有出现毁灭性打击，新融资也不断落地，为什么股价会走出这样极端的过山车行情。这篇文章就把整件事的来龙去脉讲清楚，看懂智谱的这一轮价值重估，也能看懂当下整个国内大模型赛道正在经历的变化。

万众追捧，智谱是怎么站上万亿市值的

智谱在2026年1月8日正式登陆港交所，股票代码02513.HK，发行价定在116.2港元，成为全球第一家以基础大模型为主营业务的上市公司，大模型第一股的名号就此传开 。公司脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室，2019年成立，自研GLM系列大模型，从最开始的ChatGLM出圈，一步步做到国内基座大模型第一梯队。

上市初期，市场对这家公司的预期拉得很高。国内做通用大模型的企业不少，但能独立研发完整基座模型、并且成功登陆资本市场的企业，在当时只有智谱。稀缺性是推高估值最核心的推手。上市之后股价慢慢爬升，到4月份，股价突破千元，成为港股为数不多的千元高价股。时间走到6月，多重利好集中爆发，直接把股价推向顶峰。

6月智谱官宣GLM-5.2模型发布并且开源，主打长任务自主执行能力，模型综合评测成绩表现亮眼。同一时间段，公司科创板A股辅导验收完成，回A上市的预期升温。同时股票被纳入恒生科技指数、纳入港股通标的，内地资金可以直接买入，买盘资金持续涌入。多重利好叠加之下，6月22日盘中股价冲到2980港元，总市值突破1.3万亿港元。

这个市值是什么概念，当时一度超过小米、美团等老牌科技巨头，在港股科技企业里仅次于腾讯和阿里。资本市场那一段时间普遍相信，通用人工智能是未来十年最大的产业机遇，智谱手握底层大模型技术，会吃到产业爆发最大红利。大量机构资金涌入，市场开始用远期想象空间给公司定价，短期估值快速膨胀。

很多人当时忽略了一个关键点，支撑万亿市值的，并不是当下的盈利，而是对未来商业化的美好预期。翻看官方披露的财务数据，2025年智谱全年营业收入7.24亿元，全年亏损达到47亿元。公司收入虽然在高速增长，但训练大模型、维持算力集群，每年都要烧掉巨额资金。每一轮模型迭代，都需要采购大量高端芯片，算力成本居高不下，营收规模远远无法覆盖投入成本。

只是在AI热潮最火热的时候，市场愿意为技术前景买单。大家默认只要模型能力持续领先，未来企业服务、开发者调用、行业落地订单会爆发式增长，现在的亏损属于技术投入，等商业化跑通之后利润会快速释放。超高估值，本质上押注的是未来，而不是当下业绩。

行情急转直下，万亿市值开始快速缩水

高点仅仅维持很短时间，市场风向很快发生反转。7月份开始，智谱股价进入持续下行通道，中间虽然有几次小幅反弹，但反弹之后就是更深的下跌，一路从接近三千港元跌到六百多港元。中间还出现过单日大跌28.49%的记录，创下公司上市以来最大单日跌幅，短短四周时间，市值蒸发8100亿港元。

很多散户看到连续暴跌，第一反应是公司出了重大负面新闻。但翻看公司发布的所有官方公告，没有重大违法违规事件，没有核心技术人员大规模离职，也没有大客户流失。公司还持续发布新一代模型，上半年营业收入同比增长接近四倍，API业务收入保持高速增长，还完成了新一轮大规模融资，拿到数十亿美元资金，用来继续投入研发和算力建设。

一边是经营数据还在增长，一边是股价持续暴跌，这种反差让不少投资者难以理解。股价下跌不是单一原因造成的，是筹码供给变化、赛道竞争加剧、估值回归、行业盈利难题等多重因素叠加在一起，市场集体重新评估这家公司的价值。

限售股解禁，是最先引爆调整的导火索。6月冲高之后，7月8日首批限售股迎来解禁，涉及两千五百多万股。这批股份来自上市前的基石投资者，早期入股成本很低，在高点账面浮盈巨大。虽然不少机构对外表态长期看好，不会立刻减持，但解禁消息出来，市场立刻意识到，流通筹码会变多，之前少量资金就能拉动股价的局面不复存在。

在此之前，智谱流通股本占比很低，市面上能交易的股票数量不多，资金很容易推高价格。解禁之后潜在的卖出盘出现，资金的做多意愿快速降温。紧接着公司又启动新一轮股份配售，新增股份上市进一步增加流通筹码。两轮配售的价格还持续下调，7月配售价格1588港元，后续新一轮配售价降到714港元，折价配售给市场传递出强烈信号，机构对当前股价的认可度已经大幅下降，持有老股东账面浮亏，进一步压制市场信心。

赛道内卷加剧，大模型稀缺溢价慢慢消失

把视野放大到整个行业，就能发现支撑智谱高估值的稀缺性已经大幅减弱。在智谱上市的时候，国内能拿出成熟基座大模型并且计划上市的企业并不多，市场把它当成独一份的投资标的。短短几个月时间，国内大模型赛道快速成熟，一批新的头部模型接连发布，不少企业也开启上市筹备。

各家模型厂商在推理能力、代码能力、多模态能力上持续追赶，头部之间的差距不断缩小。过去市场认为智谱的技术优势能够长期拉开差距，但是新模型不断刷新评测榜单，投资者开始意识到，大模型赛道技术迭代速度极快，没有谁能一直牢牢守住领先位置。技术壁垒不是永久性的，需要持续不断砸钱投入算力、研发，一旦资金跟不上，差距很快就会被追上。

行业价格战同样冲击盈利预期。大模型API调用是当前基座厂商最主要的收入来源，各家企业为了抢占开发者和企业客户，不断下调调用价格。虽然智谱一度上调API定价，但整个行业的大趋势是降价抢市场。这就带来一个现实难题，收入规模在上涨，但是每一笔业务的毛利被压缩。官方财报数据显示，公司毛利率出现下滑，卖的token越多，算力成本消耗越高，亏损的规模很难快速收窄。

资本市场慢慢看清这个行业的痛点，大模型底座生意，天然是重资产模式。模型训练、日常推理，全程离不开大量高端芯片，电费、服务器运维都是刚性支出。哪怕订单持续增长，只要客户调用量上涨，算力成本同步跟着涨。单纯依靠API调用业务，想要实现稳定盈利，难度远超市场之前的想象。

之前市场给万亿估值，默认商业化落地会快速兑现，企业客户会大规模采购大模型能力。实际落地过程中，行业客户采购会更加谨慎。很多企业只是小范围试点，大规模替换原有系统、深度落地AI应用，需要漫长的改造周期。行业落地的速度，没有资本市场想象得那么快。预期从极度乐观，慢慢回归理性，估值的泡沫自然就要收缩。

高估值与基本面错配，市场开启价值重估

资本市场给科技公司定价，本质上是在权衡未来增长空间和风险。在AI最热的阶段，市场放大未来成长空间，低估持续亏损、高资本投入、行业竞争的各类风险。当情绪降温，资金会重新权衡利弊，这一轮下跌，核心就是估值和基本面重新匹配的过程。

在股价最高点的时候，按照当年营收计算，智谱市销率超过一千倍。这个估值水平放在全球科技市场都属于极高水平。简单理解，就是市场愿意花一千多块钱，去买当年一块钱的营收。这样的估值，需要未来数年保持爆发式增长，并且最终实现高额利润才能支撑。一旦市场对增长预期下调，高估值就很难维持。

不少机构研报也提到，对于持续亏损的前沿科技企业，估值本身波动就会极大。这类企业没有稳定利润，估值高度依赖行业热度、资金情绪、技术迭代进度。市场情绪乐观的时候，可以给到极高溢价；一旦情绪转向，估值会快速压缩。智谱的这一轮涨跌，把前沿硬科技公司估值波动的特点展现得淋漓尽致。

很多人会疑惑，公司还在持续发布新模型，营收增速亮眼，为什么估值要大幅压缩。这里要区分两件事，营收增长和盈利兑现是两回事。营收增长代表客户愿意试用、采购模型服务，但不能直接等同于赚钱。大模型行业的特殊之处，在于增长是要持续烧钱换来的。想要承接更多客户调用需求，就要持续扩容算力，资本开支源源不断。只要行业还处在激烈竞争阶段，企业很难快速把营收转化成净利润。

但我们也要客观看待，股价下跌不等于企业技术不行。智谱依旧是国内少数拥有完整自研基座大模型能力的企业，GLM系列模型在代码、长文本、智能体领域，依旧属于国产模型第一梯队，模型适配多款国产芯片，在国产算力生态建设上做了很多工作。大量政企、开发者还在持续使用它的开放平台服务，客户规模还在扩张。股价反映的是资本市场预期变化，不等于企业技术实力出现断崖下滑。

解禁压力还在，长期胜负看商业化落地

短期来看，还有一个悬在投资者面前的变量，就是后续解禁安排。除了7月第一批解禁，在2027年1月还会迎来更大规模限售股解禁，这部分股份体量更大，也是机构资金重点考量的风险点。在大规模解禁到来之前，资金会保持谨慎态度，股价想要快速回到前期高点，难度很大。

短期股价涨跌，受资金情绪、筹码供给、板块行情影响更大。拉长时间看，决定智谱长期价值的，还是两件核心事情，模型持续迭代能力，以及商业化盈利的兑现速度。

模型层面，国产大模型的比拼已经不再只看基础评测分数，智能体、多模态、长任务、行业定制能力，慢慢变成竞争重点。能不能持续推出有差异化的模型，保持技术竞争力，是留住开发者和企业客户的基础。如果后续产品迭代不及预期，市场信心会继续承压。

商业化是更大的考验。API调用只是第一层收入，真正打开增长空间，要看行业解决方案、企业私有化部署、AI智能体应用落地。把大模型能力嵌入到各行各业真实业务流程里，创造实实在在的降本增效价值，客户才愿意持续付费，提升客单价，改善毛利。只有当业务模式走向健康，亏损持续收窄，资本市场的估值逻辑才会再次发生变化。

国内整个大模型产业，都处在从技术验证走向商业化落地的过渡期。前两年行业重心是比拼模型参数、榜单成绩，资本疯狂涌入。现在行业进入冷静期，市场更看重真实订单、客户留存、成本控制。不只是智谱，其他头部大模型企业，都面临相似的挑战，整个赛道都在经历一轮去泡沫化。

我们看待AI企业，不能简单用传统制造业、消费企业的标准去评判，也不能只靠宏大的科技故事盲目追捧。前沿人工智能属于高潜力同时伴随高不确定性的赛道，技术发展潜力巨大，但产业化周期漫长，研发投入巨大，竞争格局变化很快。

对于普通大众来说，智谱这一轮万亿市值的起落，是一次很生动的资本市场科普。科技行业的巨大机遇背后，同样伴随着极高的投资风险。再亮眼的技术故事，最终都需要商业化成果来支撑。资本可以短期为未来买单，但不可能一直为持续亏损买单。

话题讨论

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