Marvell：聚焦ASIC更新，光通信业务更受期待 大摩(J.Moore,

Marvell：聚焦ASIC更新，光通信业务更受期待 大摩 (J. Moore, 25/06/16) 大摩判断，AI投资仍在加速推进，即使目前的水平已相当高——虽然大摩有自身偏好，但所有AI受益者都应处于有利的发展环境。Marvell也不例外，鉴于此前几个财季表现虽符合预期但未达市场更高期待，导致市场情绪转负，大摩认为该股在此次活动前具有一定的战术吸引力。 不过，相较于ASIC，大摩更看好光模块业务，而公司取消分析师日、仅专注于ASIC的决策显得有些令人意外。大摩分析称，与Amazon的合作机会虽然规模可观，但由于Amazon的Annapurna团队承担了大部分设计工作，该合作模式对Marvell的利润率具有明显稀释作用。 尽管如此，大摩已重新下调对Trainium 2销售单价的预期，目前围绕Trainium 3的争议也不太可能成为2025年的重大负面因素。由于2025年相关收入约为20亿美元，从较低基数起步将有利于2026年的增长。 关于此次活动的预期，大摩预计公司将在网络直播中更新AI相关指引，介绍其ASIC客户的最新进展，并披露更多关于先进封装平台和定制网络业务的信息。Marvell过去在分析师日常能有效提振投资者情绪，大摩预期本次亦会更新AI收入指引和TAM（市场空间）预测，尤其在其2024年指引已被超额完成的背景下。 关于ASIC市场空间(TAM): Marvell在去年AI日中曾表示，2024年AI相关收入将超过15亿美元，2025年将达到25亿美元。此外，公司还提出到2028年整体AI加速器的TAM为1720亿美元（包括标准化产品），其中定制芯片预计占比为16%，即275亿美元。大摩指出，这一预测显著低于博通（AVGO）在2027年提出的客户SAM（可服务市场）规模为600至900亿美元（包括标准GPU），因此大摩认为Marvell有可能在本次活动中上调自身预测。Marvell还曾预测2028年其数据中心整体收入（涵盖ASIC、交换、互连和存储）可达150亿美元，意味着从2024年到2028年该业务需实现38%的年复合增长率，大摩认为该目标较具挑战性。目前大摩模型预计，Marvell数据中心收入将从2024年的42亿美元增长至2025年的62亿美元，其中AI收入从21亿美元增长至37亿美元。 大摩不预期会有新的AI加速器客户公布，但仍关注当前两大客户的最新进展： 关于Trainium项目：大摩判断此前高估了Trainium在价格或出货量方面的潜力，目前预计Trainium 2将在2025年线性增长，全年贡献约20亿美元营收。下一代Trainium 3仍存一定不确定性，虽可能被Alchip（由Charlie Chan覆盖）在部分订单上抢占份额，但根据Marvell管理层及多个渠道信息，大摩认为公司已获得来自Amazon的重大ASIC项目，将在2026年实现增长。虽然MRVL需保持对客户路线图的保密，但大摩希望此次活动能透露更多2026年相关项目的细节。 关于Microsoft Maia项目：Marvell的第二家AI加速器客户被认为机会甚至大于Amazon Trainium项目，原因在于Maia为完整前端设计，采用了更多Marvell自有IP。大摩指出，公司管理层对2025年如期量产持乐观态度，但由于ASIC项目具有高度不确定性，大摩仍将其视作“边走边看”的情形。尽管有传言称第三代芯片可能转向AVGO，但大摩认为该可能性不大——一方面转换成本高，另一方面目前时机尚早。不过大摩认为博通也在关注该项目，如有机会或将积极争取。任何有关项目推进的细节都将是市场关注焦点。 关于股价判断：大摩认为，公司当前最乐观的增长预期来自光模块业务，这也是为何其将本次活动定位为“ASIC网络研讨会”而非AI整体更新的决定令人好奇。考虑到中国市场的负面影响，本季度光模块收入若实现个位数增长是合理的。但展望下半年，随着需求回升，Marvell应会看到PAM4和400ZR业务加速增长。大摩也指出，尽管Rubin一代NVIDIA GPU推出后可能面临部分市场份额压力，但在当前市占率本就较高的背景下，这种回调是可以接受的。 整体而言，大摩维持对Marvell的Equal Weight评级，并未发出明显偏多或偏空的信号，因为目前在估值和情绪层面，其他AI相关标的更具吸引力。但考虑到Marvell依然是AI赢家阵营的核心成员，大摩认为市场情绪已接近底部，该股有望在本次活动后迎来积极反应。