腾远钴业：刚果金配额卡位红利，32亿存货+现金流失血成生死劫 作为全球钴铜湿法冶炼龙头，腾远钴业（301219）正站在“配额红利”与“财务暗雷”的十字路口。2025年前三季度营收57.5亿元（+18%）、净利7.5亿元（+22%），凭借刚果（金）60%资源自给率（超华友钴业40%）和98%冶炼回收率的技术壁垒，成为全球钴价上涨（年内涨幅超60%）的直接受益者。但32亿元存货压顶（占总资产38%）、经营性现金流与净利润比仅0.88的“盈利失血”困境，叠加华友钴业等巨头产能围剿，2026年既是其配额红利兑现年，也是财务风险集中爆发的考验年。 一、核心护城河：配额卡位+技术降本，吃定钴价上涨红利 腾远的核心优势在于“资源+技术”双绑定：2016年布局刚果（金），手握6万吨铜+1万吨钴中间品产能，2026年Q2新增3万吨铜+2000吨钴产能将达产，叠加10万吨电池回收产线落地，再生钴自给率目标30% 。在刚果（金）2026年配额仅9.66万吨（较2024年减产49%）的政策红利下，按历史出口量分配规则，腾远将稳获核心配额，直接受益于钴价中枢上移至35-45万元/吨（华泰证券预测） 。 技术端更是降本利器：独创短流程湿法工艺，四氧化三钴纯度达99.99%，获宁德时代、LG新能源认证，成本较行业低8000-12000元/吨，在钴价上涨周期中盈利弹性远超同行。产品端“钴铜协同”（2024年铜业务占比53%）更形成缓冲垫，2026年LME铜价预计维持10000-12500美元/吨高位，对冲钴价波动风险 。 二、财务警报：32亿存货悬顶，现金流撑不起扩产野心 光鲜业绩背后是致命隐忧：2025上半年存货达32.25亿元，若钴价回调10%，将直接减值3.2亿元，侵蚀40%净利润。更严峻的是“盈利不造血”——2024年经营性现金流净额/净利润仅0.29，2025年虽回升至0.88，但仍低于1的安全线，每赚1元净利仅能转化0.88元现金，资金链已现紧绷迹象。 但公司扩产野心未减：计划投建400亿元算力基地，而2025年前三季度净利润仅7.5亿元，只能依赖股权募资和银行授信“续命”。对比行业，华友钴业2026年钴产能将超3万吨，净利润有望冲击85-92亿元，腾远在产能规模和现金流健康度上均处于下风，盲目扩产恐加剧资金压力 。 三、行业变局：供需缺口+竞争围剿，生死战已打响 2026年全球钴供需缺口将达10%（高盛预测），配额制让供应紧张成为新常态，头部一体化企业持续受益，但竞争也日趋白热化：洛阳钼业拿下2026年3.12万吨配额（占比32%），华友钴业印尼新增1.2万吨钴权益产能，嘉能可扩大产能布局，腾远面临“前有标兵、后有追兵”的格局。 需求端则呈现结构性分化：三元电池排产占比虽仅16.8%，但储能锂电池出货量增速超35%，叠加AI机器人、低空飞行器等新兴领域需求爆发，高镍三元材料需求回升，一定程度对冲磷酸铁锂的挤压风险 。不过特斯拉4680电池采用高镍低钴体系，长期仍可能削弱钴需求，腾远需加快向三元前驱体等高附加值产品转型（2026年目标产能4万吨）。 四、投资研判：红利兑现期，警惕估值踩踏风险 短期（1-3个月）：钴价维持35-45万元/吨高位，配额红利持续释放，公司业绩弹性凸显，对应2026年PE16倍（行业均值18倍），目标价80-85元。 中期（6-12个月）：关键看三大拐点——刚果金新产能达产（2026Q2）、再生钴产能放量（目标贡献35%毛利）、经营性现金流转正，若任一拐点不及预期，估值可能回落至12-15倍。 长期：若能实现“9万吨铜+4.6万吨钴+4万吨前驱体”产能目标，跻身全球第一梯队，估值有望升至25倍；若现金流持续恶化或配额被压缩，恐陷入“资源陷阱”，沦为行业配角。 终极结论：机遇与风险对半开，踩准节奏是关键 腾远钴业的配额卡位优势在2026年将充分兑现，但32亿存货和现金流短板是悬顶之剑。投资者可在钴价回调至30万元/吨以下布局，紧盯新产能达产和现金流改善信号；警惕钴价高位回落引发的存货减值和估值踩踏，避免盲目追高。这场生死竞速中，腾远赢则估值翻倍，输则可能被行业洗牌出局。 责编：杨强程 排版：刘晓宇 校对：冉海青