财报的“雷”，还是砸到了拼多多

一份严重不及市场预期的财报，让拼多多一度暴跌超20%。

叠加国内消费者信心疲软，拼多多利润进一步承压。

增速放缓股价暴跌

拼多多2025年第一季度未经审计的财务业绩出炉。据悉，该季度拼多多实现总营收956.7亿元，同比增长10%。

对比拼多多2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的营收同比增速分别为131%、86%、44%、24%，这已经是连续第二个季度营收同比增幅低于20%。

更值得关注的指标则是净利润，该季度，拼多多归属于普通股股东的净利润147.4亿元，同比下滑了47%。往前看的话，拼多多2024年四个季度的净利润同比增速分别为246%、144%、61%、18%，逐步减慢。

相比阿里、京东第一季度净利润大号双位数的同比增幅，拼多多的一季度净利润表现却出现大号双位数的同比下滑，反差实在明显。

财报发布后，资本市场用脚说话：拼多多美股盘前跌超20%，市值缩水2400亿。拼多多美国存托凭证开盘后暴跌18%至97.82美元，几乎回吐今年以来全部涨幅。

从收入结构来看，2025年第一季度拼多多在线营销服务和其他收入为487.22亿元，同比增长15%，上季度该增速为17%；交易服务收入为469.5亿元，同比增长6%，上季度该指标增速高达33%。

而在对外支出上，今年第一季度，拼多多的营销费用为334.03亿元，同比大幅增长43%，净增额达到100亿元。这也是利润下滑的主要推手。这种超越季节性的用户补贴，即使在拼多多刚上市后的飞奔期都未曾出现过。

至于其他费用，行政费用是负增长的，在AI时代下，研发费用同比23%的增长，也并不算过分的投入。可以说本季营销费用支出大超预期的暴涨则是此次业绩爆雷的关键命门。

营销增大也反映出竞争环境的加剧和获客成本的大幅上升，具体反映在国内“国补”推广及Temu海外营销上。

国补失位+海外受阻

有分析称，从过去几个季度的财报表现来看，拼多多的营收、利润的增长连续放缓，今年第一季度的营收增速更是明显放缓，利润同比大幅下降，意味着拼多多在“减免+扶持”方面的举措投入远超市场预期。

拼多多集团董事长、联席CEO陈磊表示：“这主要是源于拼多多加大了投入，今年以来，将‘百亿减免’等措施升级为‘千亿扶持’。”

前段时间我们就分析过拼多多的“千亿扶持”计划。

国补（“国家补贴政策”）更倾向中高端品牌商品，而拼多多主站以白牌商家为主，享受到的政策红利相对较弱，导致其不得不自掏腰包巩固低价优势。例如去年双12期间，百亿补贴进一步加码为双补贴，增加大面额消费券，以对冲自身国补区域不足的短板。

值得注意的是，去年国补的影响可能还没那么明显，今年“国补”品类扩大到手机、iPad，若时间跨度持续到2025年年末，拼多多主站可能需投入更多营销费用巩固低价心智。

当然国补“受伤”的并非拼多多一家。包括抖音电商、淘宝、快手等，都非自营平台。核心在于，如果单独开放渠道做国补，从系统到开发，短期内搭建完全不现实。

除了国补，国内电商税也是不小的挑战。电商税的到来意味着合规，成本提高最终体现在产品的售价。然而对低价电商来说，因合规带来的售价提高，是否造成订单量转移，是值得探讨的。

而在大洋彼岸的国外市场，跨境电商业务——Temu也面临越来越大的“地缘”压力。

Temu在美国等市场之所以能提供远低于本地的价格，一个关键因素是利用了美国“Deminimis”关税免征政策（即单件包裹价值低于800美元免关税免通关）。大量中国卖家将商品直发美国消费者，使包裹绕过关税，实现超低总成本。然而这一“漏洞”如今正面临监管收紧。

公司在季报中虽然未直接提及“关税”一词，但副总裁刘军在声明中表示，挑战“因外部环境变化而进一步加剧”。

由于美国大幅加征对中国商品的关税，这导致相关产品成本上升，市场售价随之提高，这意味着，不少美国客户可能架不住额外的支出，会暂停或者取消订单。

面对由此产生的巨大经营压力，Temu不得不在5月初全面停止了从中国直接发出的商品，转而销售美国本土仓库的商品。

Temu今年还在积极推进本地化运营策略。例如，在采购方面，Temu开始直接在当地进行采购。5月9日，Temu发布了最新消息，宣布正式向澳大利亚本地的卖家开放平台，允许他们直接向澳大利亚的消费者销售商品。今年，Temu还开始在日本和韩国招募卖家，进一步拓展其本地化运营的版图。

在关税影响下，Temu快速从全托管模式转型为半托管模式，这一业务结构的变化，直接影响了Temu的佣金性收入。导致本季佣金收入实际约470亿，比市场预期低了超70亿。

Temu是把双刃剑，一方面持续高速增长，成为拼多多新的长期引擎；另一方面面临盈利压力和政策不确定性。

卷生卷死卷效率

中国的电商赛道做到最后，还是芒格嘴里说的那个“God-damnretailbusiness”（该死的零售生意）——强竞争、弱壁垒，低估值。

最终能混出点样子的，就是卷生卷死，极致效率的那家，拼多多在效率上可以说是独树一帜。

拼多多提出的“仅退款”政策曾是提升购物体验的创新尝试，却也给平台、商家带来了巨大经营压力。从消费者角度看，这项政策确实解决了退货流程中的运费顾虑，像购买低价小商品时不用纠结退换货成本，决策效率明显提高。

但问题也随之而来：部分消费者钻空子恶意退款，有商家吐槽买家以“轻微瑕疵”为由，在未提供证据的情况下申请仅退款，甚至有已拆封使用的商品也要求全额退款，导致商家经营信心受打击。这种矛盾最终演变成平台正常交易秩序的冲击，商家与平台矛盾升级。

值得注意的是，在2025年4月22日，包括拼多多在内的许多电商平台，均已全面叫停“仅退款”政策。这也意味着，拼多多需要在保护消费者权利与维护商家权益之间建立新的平衡机制。

“野蛮生长”时代必有后遗症：在国内，零供关系的矛盾将始终伴随着拼多多们；在国外，崭露头角的Temu很难再藏起锋芒，它也注定要承受来自美国中产阶级精英的批判和警惕。

无论如何，今年的电商又开启了新一轮的存量竞争了！