出品｜虎嗅黄青春频道

作者｜商业消费主笔黄青春

题图｜视觉中国

马化腾在股东大会上金句频出，成为解读腾讯新财报的最佳注脚。

5月13日，腾讯向市场递上2026Q1财报：营收同比增长9.1%达1964.6亿元，Non-IFRS净利润同比增长11%达679亿元，跑赢营收增速；毛利1113亿元，毛利率进一步提升至57%。

拎出几个亮点，微信及WeChat合并月活用户攀升至14.32亿，环比净增1400万；游戏业务季度流水创历史新高，《和平精英》日均活跃用户突破9000万；广告业务增速重回20%，成为行业增长最快的头部平台；Hy3Preview登顶OpenRouter全球大模型调用周榜，WorkBuddy日活傲居国内效率类AI智能体榜首。

整体而言，腾讯基本面稳中向好、AI产品密集落地，但资本市场对腾讯的冷落，直观体现在背离的股价上：自1月633港元高点跌至如今460港元，市值跌去近三分之一、蒸发超1.5万亿港元。

从港股风向标沦为失宠的“老登”，一切问题源头都指向了AI——眼看同行在AI赛道动作激进，腾讯温吞的性子让投资者焦虑不已，这种情绪也直接传导至股东大会现场。

财报当天，有投资者直接向马化腾抛出“腾讯AI是否落后”的尖锐提问。马化腾坦言，腾讯早期在AI领域的基础能力并不突出，近年来通过人才建设、组织优化与内部培训持续补短板，如今已逐步驶入发展正轨。

马化腾还风趣地表示：“原来一年前，我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。腾讯未必是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打，不能看着别人在那边做就随便跨过去、抢别人的地盘。过去我们也抢过，但后来基本失败了。”

这等于揭短早期混元“中看不中用”：迷信基准测试跑分，落地到真实场景却体验不佳，就像着急忙慌登了船，结果只混了张站票；于是，在被AI热浪裹挟的当下，腾讯依然保持定力，按自己的节奏推进战略。

腾讯AI真落后了？

深入分析财报数据不难发现，2026Q1三大业务板块表现可圈可点。

首先，营销服务收入同比增长20%达382亿元，增速较上季度提升3个百分点，成为本季度最大亮点。

这背后，即便Q1大环境承压，腾讯广告AIM+智能投放矩阵依然赋能约30%广告主投放金额，视频号总用户使用时长同比增长30%，微信小店交易额维持高速增长。

其次，增值服务总收入同比增长4%达961亿元。其中，本土游戏收入同比增长6%至454亿元，国际市场收入同比增长13%达188亿元，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》三款长青游戏季度流水均创新高。

值得一提的是，新游《洛克王国：世界》上线9天用户飙至3000万，首月DAU均值突破1300万，营收跻身移动端收入榜前十，腾讯长青游戏阵容已从2022年的6款增至如今的15款。

不过，2026年春节假期晚于2025年，Q1部分收入将递延至Q2确认，若加上“藏”起来的递延收入，本土市场流水实际增速达双位数，相较2025Q4明显提速。

最后，金融科技及企业服务收入同比增长9%至599亿元。其中，企业服务收入同比大增20%，主要得益于两方面发力：一是AI景气周期推动云服务收入增长，二是微信小店交易额上升带动的商家技术服务费收入增长。

与此同时，腾讯云继2025年实现规模盈利后，一季度继续保持高质量增长，国际业务收入同比增长超40%。

即便如此，资本市场的担忧仍未消散。一个明显趋势是：腾讯营收增速从2025Q1的14%放缓至2026Q1的9%，市场担心核心业务增速疲软会掣肘AI投入。

此外，市场期待腾讯向上突破、拿出一款“碾压同行、对标GPT”的顶级旗舰，期待看到巨头拿出炸场的参数、震撼的行业跑分，而非精打细算的性价比与面向落地的工程化产品——这种市场期待与腾讯实际战略选择之间的错位，是外界产生心理落差的核心原因。

不可否认，腾讯确实没有像竞对那样频繁发布大参数模型、制造行业热点，但从财报数据与高管表态能看出，腾讯走的是一条先搭体系、再出产品的务实路线。

2025年12月，腾讯完成AI组织架构系统性重构：新设AIInfra部、AIData部和数据计算平台部，强化底层技术能力；重组混元大模型团队，引入大量顶尖AI研究员和工程师。

腾讯混元团队向虎嗅表示，外界多是围观视角，难以体会此次技术重建之难——不仅要搭建全新的基础设施，还要更换整套训练范式，“几乎等同于从零开始，重做一个大模型。”

好在混元团队的技术重建已在2026Q1得到了正向反馈。腾讯总裁刘炽平在财报电话会上透露，混元3.0上线仅两周，就以3.03万亿Token的周调用量登顶全球榜首；另据虎嗅了解，Hy3Preview大模型上线连续三周登顶OpenRouter全球总榜，结束限免后，日调用量、周调用量仍稳居榜首，工具调用、编程两大细分场景排名第一；Token总调用量超上一代模型10倍，在WorkBuddy、CodeBuddy等智能体应用中，相关调用量增长超过16.5倍。

与模型重建并行，腾讯还在季度内卯足劲，一股脑甩出十余款“龙虾”组成全家桶：面向职场办公的WorkBuddy成为国内最受欢迎的效率AI智能体；面向大众用户的QClaw公测10天用户破百万；企业版ClawPro已服务数百家头部客户。与此同时，元宝、IMA、QQ浏览器、搜狗输入法等存量产品也完成AI化升级，构建起覆盖C端、B端全场景的AI产品矩阵。

值得一提的是，腾讯AI投入的决心在财报中展露无遗，甚至在加大AI投入背景下，核心盈利质量依然稳健：

2026Q1腾讯资本开支同比增长16.2%达319.4亿元，主要用于AI基础设施建设；

技术基础设施运营成本（不含折旧）同比飙升58%至107亿元，AI相关设备折旧同比增长46%；

销售费用同比大涨44%至113亿元，主要用于AI原生应用推广；

研发投入同比增长19%达225.4亿元，重点投向AI人才和技术研发；

截至一季度末，腾讯员工同比增加近5000人，总数达到114848人，新增人员主要集中在游戏和AI相关岗位。

其实，与部分大厂“重算力、轻应用”的投入模式不同，腾讯的AI投入确实更注重实用性和性价比。Hy3Preview总参数量为295B、激活参数量为21B，虽非行业参数最大的模型，但在推理、代码及智能体能力上位居国内同等参数规模模型前列。

腾讯内部测试显示，在CodeBuddy和WorkBuddy中，Hy3Preview首次响应速度提升54%，任务平均完成时间缩短47%；在腾讯文档AIPPT功能中，生成成功率较上一代提升20%。

值得一提的是，财报发布前，腾讯AI投入“三年万亿”的小作文，一度让市场恐慌AI投入会吞噬利润，但2026Q1腾讯调整后净利润同比增长11%；若剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长17%至844亿元。

这恰恰说明，AI投入只会短期对利润造成一定拖累，但核心业务的盈利能力依然强劲，足以消化相关成本，更重要的是，AI已不再只是“吞金兽”，开始蜕变成拉动收入的新增长点。

腾讯AI的底色

马化腾那句“不能看着别人在那边做，就随便跨过去抢别人的地盘”，戳破了AI行业的集体浮躁：不少大模型厂商将AI竞争异化为参数军备竞赛和流量炒作，为博眼球盲目跨界，最终陷入烧钱换声量、声量换不来营收的死亡循环，而腾讯AI战略的核心不是刷榜，更多聚焦于场景落地。

腾讯混元大模型负责人姚顺雨今年1月公开发言时指出：“AI上半场以模型训练为核心，厂商扎堆追求参数规模与性能突破；下半场随着模型能力趋于成熟，竞争重心将转向任务定义、系统构建与评估体系——评估比训练更重要，AI的核心价值需通过量化指标衡量实际解决问题的能力，而非单纯追求模型跑分。”

基于这一判断，腾讯没有盲目追求更大参数的模型，而是先打造了一款性价比高、实用性强的Hy3Preview，快速接入自身核心产品场景。目前，该模型已应用于十余款腾讯核心产品，并通过腾讯云TokenPlan面向行业和开发者开放。

据虎嗅了解，混元3.0在开发过程中，就与元宝、CodeBuddy、WorkBuddy等产品团队进行协同设计，确保模型能力能够快速下沉到产品场景。

虎嗅认为，技术与产品同频的策略，避免了两者脱节的行业通病，让AI能力能够快速转化为用户价值和商业价值；先落地、再迭代的模式，也让腾讯能够通过真实用户数据快速优化模型，形成“产品使用-数据反馈-模型迭代”的良性循环。

还有一个外界忽视的点在于，腾讯最核心的竞争力不在原创技术的单点突破，而是将复杂技术转化为大众可用产品的工程化能力——从PC互联网到移动互联网再到产业互联网，腾讯总能后来居上，靠的就是三点：

将无限复用的渠道势能转化为产品力；

依托数十亿用户的真实使用数据，建立行业最快的“反馈-修正”机制；

通过顶尖人才梯队与灵活组织架构快速补齐短板。

在AI时代，上述三大核心竞争力依然适用。

腾讯的底牌，是拥有微信、QQ两大国民级入口，覆盖14亿用户的全场景需求，这是任何其他AI公司望尘莫及的生态优势。

此前，市场曾担忧独立AI应用会蚕食微信的入口优势，实际上AI正重构微信的能力边界。随着QClaw微信入口全面升级，微信不再止步于社交，而是成为覆盖社交、交易、办公、内容消费的全场景AI入口。未来，微信还将把小程序代码逐步演变为AI智能体可使用的技能，让数十万小程序开发者成为AI生态的参与者。

马化腾明确表示，微信Agent会延续小程序的去中心化理念，兼顾中心化能力与去中心化分发，避免服务商被“短路化、渠道化”。这种模式能吸引更多开发者加入，形成强大的网络效应，让微信成为AI时代无可替代的超级入口。

值得玩味的是，在全球科技巨头纷纷陷入AI烧钱焦虑、不惜断臂式裁员保投入的当下，腾讯却走出了一条罕见的盈利式投入路线：一边加大AI投入，一边保持强劲的盈利能力和现金流。

2026Q1腾讯资本开支达319.4亿元，主要用于AI基础设施建设，但与此同时，自由现金流仍达到567亿元，同比增长20%；期末现金净额1469亿元，环比增长37%，单季净增约400亿元——这意味着，即便腾讯的AI投入再翻倍，核心业务产生的现金流也能够完全覆盖。

腾讯的底气源自核心业务的超强盈利能力：游戏业务作为“现金奶牛”，一季度本土市场流水实现双位数增长；广告业务增速重回20%，且毛利率维持在55%的较高水平；金融科技业务也保持稳定增长，商业支付金额增速较上季加快。

腾讯首席战略官詹姆斯・米歇尔表示：“我们的核心业务富有韧性并产生充足的现金流，为加大AI投入提供了支撑，包括招募顶尖AI人才、升级AI基础设施。”

而且，与硅谷科技公司通过大规模裁员为AI投入腾挪资金不同，刘炽平明确表态，腾讯没有大裁员计划，“我们当前优先的目标是更快的内容产出和新增收入，而不是压缩成本。如果收入上去、团队人数保持稳定，利润率改善会自然跟上。”

当然，算力短缺仍是制约国内AI发展的最大瓶颈，也是市场担忧腾讯AI增长受阻的最大变数。

对此，腾讯高管在电话会上坦言，腾讯云一直缺乏足够多的GPU资源，对获得更多收入和市场份额有影响；但今年下半年将会有更多国产芯片陆续投入使用，预计随着接下来国产GPU和ASIC（专用集成电路）供应逐步释放，算力供应紧张局面将得到缓解。

总体来看，资本市场的短期情绪容易被热点与噪音左右，马化腾的“船漏水”论，揭示了大模型军备竞赛的本质：AI不止于一场炫技，更关乎落地能力、工程化能力和生态协同能力的较量——当竞争真正进入拼落地、拼商业化的下半场，腾讯的价值终将迎来市场重估。