金融核弹不在美国：日本加息或将引爆债市危机

你以为美国加息，才是最危险的冲击。下一枚金融核弹的引线，却可能藏在日本。因为一些购买美国国债的基金，借入的正是日元。就在美国长期国债价格承压，借日元投资美债的基金还在等待美联储下周决定之际，日本又传出了可能加快加息的信号。这些基金还在盯着美国国债的回报，日本的变化却可能改变支撑这笔投资的借款条件。9月12日，熟悉日本央行讨论的消息人士披露，日本央行可能在9月17日至18日会议上加息至1.25%，并在物价压力加大时更快收紧。借日元购买美债的基金经理，需要重新算两件事。

继续借日元，利息要多付多少？卖出美债还款，换回的日元又够不够？这轮调整已经有了迹象。9月8日，美元兑日元一度跌至152.89，不到一周前还在160附近。道富投资管理策略师Masahiko Loo当时观察到，借款投资的基金等机构正在减少押注日元下跌的仓位。日本央行尚未宣布下一次加息，部分投资者已经先撤了一步。对于其中借日元买美债、又没有锁定还款汇率的基金，日元升值会直接改变还款账单。基金买美债赚的是美元，欠下的却是日元。

同样一笔美元能换回的日元越少，偿还原来那笔日元借款就越吃力。假设基金借入1.6亿日元，按160的汇率换得100万美元购买美债。汇率变成153时，即使美债价格完全没动，卖债所得的100万美元也只能换回1.53亿日元。只算本金，还差700万日元。如果美债价格同时下跌，出售美债能够换回的日元就更少。基金继续持有美债，可能等来债价回升和利息收入，但日元借款也需要支付利息。日本加息若推高续借成本，扣掉借款利息后，基金持有美债剩下的收益就更少。

现金不足、借款占比高的基金，还可能面临追加保证金的要求，无法一直等到美债到期。这时，原先的投资计划就可能被还款要求打断。基金经理需要卖出美国国债，把美元换成日元，偿还部分借款。美国国债市场面对的新增卖盘，可能正来自此前借日元买入美债的基金。

更大的危险，在于这些基金同时退出。出售美债会给美国国债价格增加压力，买回日元又可能继续推高日元汇率。其他仍借日元持有美债的基金，因此面对更低的资产价格和更贵的还款货币，也可能被迫减仓。其他国家的债券若同样由日元借款支持，也会面临类似压力。日本的加息为什么可能牵动全球债市？

因为不同国家发行的债券背后，可能站着一批使用相同融资货币的投资者。美国准备的美元工具，能不能拦住这条传导？经常阅读BWC中文网的读者朋友们应该记得，第一战场是日元汇率，日本需要美元买回日元。

第二战场则是日本筹集这些美元时，要不要出售美国国债。日本已提出未来使用FIMA回购工具的计划。获准的官方机构可以把美债抵押给美联储，换取临时美元，减少紧急出售美债的需要。这些美元也可以支持本地机构周转。

如今，第二战场多了一种不同的卖债压力。借日元投资美债的基金，可能因为借款变贵、还款缺口扩大而主动收缩投资。美元周转工具能提供临时资金，却不会替基金承担债价和汇率变化造成的缺口，也不能让一笔回报已经不足的交易重新变得划算。

这些基金退出后，出售的美债仍要由其他投资者接手。如果新的美债买家要求更低价格，美国财政部下一轮发行国债，也可能需要提供更高利息。日本融资条件的变化，最终就可能写进美国的借款成本。

9月17日至18日日本央行会议之后，真正值得看的是后续加息路径有没有超出市场预期。如果日元继续快速升值，借日元投资的基金持续减仓，美国国债价格同时承压，这条风险链就有了进一步扩大的证据。

金融核弹的危险，在于借日元投资美债的基金，可能同时卖出美国国债、偿还日元借款。对美国国债市场而言，最难消化的抛售，往往来自这些急需偿还融资借款的持有人。接下来的关键，是新的美债买家愿意以什么价格接手。如果只有更高收益率才能吸引足够买家，日本加息带来的还款压力，就可能转成美国下一轮发债的利息账单。