欧美那边最近流行发“熊猫债”，就是发行人民币债券，然后换成欧元或美元，利用利差套利。
 
 
因为人民币相对稳定，且信用很高，所以这操作几乎是无风险的。
 
 
境外机构在中国境内发行的人民币计价债券就是熊猫债，2005年就已经首发了，之后一直不温不火。
 
 
真正爆发是2023年以后，2023年1544亿，2024年1948亿，2025年1835亿，今年前五个月1365亿已是去年同期的1.9倍。
 
 
存量规模从2018年底刚破2000亿，到2024年底破3000亿，2025年底破4000亿，2026年6月直接冲上5000亿。
 
 
累计发行已经超过一万亿。
 
 
这不是小池塘泛涟漪，是真金白银往中国债市涌。
 
 
其核心驱动力就是利差，美国暴力加息后十年期美债收益率还在4.4%左右，中国十年期国债收益率只有1.7%上下，相差277个基点。
 
 
欧元区十年期公债收益3.29%，也比中国高近一倍。
 
 
同样资质的机构，在美元市场发债票面利率4.5%到5.5%，跑到中国发熊猫债只需1.7%到2.2%。
 
 
穆迪自己都承认，关键驱动力就是利率差距。
 
 
光有利差还不够，钱得能出去，2022年底央行和外管局明确熊猫债募集资金可汇往境外，备案机制简化，账户开立规范，资金跨境灵活度大幅提升。
 
 
这就给套利铺了合规通道。
 
 
境外机构发债拿到人民币，按规定换成美元或欧元汇出去，利息差就落袋。
 
 
汇率波动怎么办？人民币这几年相对稳定，双向波动，没有单边贬值压力。
 
 
多数机构会做汇率掉期对冲，锁汇成本虽会吃掉部分利差，但最终仍比直接去美元市场融资便宜。
 
 
有分析算过，近200个基点的利差中大部分被对冲稀释，实际节约约10个基点，每10亿人民币融资每年省100万。
 
 
对发债规模动辄几十亿的金融机构，依然划算。
 
 
早期熊猫债主要是中资出海企业和国际开发机构，中资一度占六成以上。
 
 
今年前五个月纯外资主体发行量已近700亿，占比过半。
 
 
行业从早期汽车占近半，扩展到银行、医药、化工、消费、材料等。
 
 
主权国家也扎堆冲，波兰、匈牙利、葡萄牙、埃及都发过，巴基斯坦和哈萨克斯坦今年首发，斯洛文尼亚在排队，巴西6月刚递交申请打算发首笔主权熊猫债。
 
 
主权国家跑来发债，可不是做买卖，是正经把人民币纳入财政融资体系。
 
 
这事的本质，是人民币从“贸易结算货币”向“投融资货币”的转变。
 
 
过去人民币国际化第一反应是跨境贸易结算，但那只是第一步。
 
 
真正的国际化是外国人愿意借人民币、存人民币、用人民币投资。
 
 
熊猫债就是集中体现，境外机构主动来借人民币，说明人民币在他们眼里已是可信赖的融资工具。
 
 
这跟官方推“去美元化”无关，纯粹是市场行为。
 
 
利差摆在那，你不来借别人来借，华尔街从来不跟钱过不去。
 
 
有人担心外资借人民币换美元汇出会冲击汇率和资本流动，事实上目前熊猫债存量占中国债市总量不到1%，体量翻不了天。
 
 
发行主体总体优质，低评级的也通过国际金融组织担保等增信，违约风险可控。
 
 
更关键的是，这些机构借了人民币出去，将来还得用人民币还本付息，这就形成跨境循环，借出去流出去，还回来流回来，反而扩大了人民币使用场景。
 
 
是一笔各方都算得过来的账，欧美机构拿到了便宜钱，中国债券市场扩大了国际影响力，人民币在国际上多了一个使用场景，没有谁吃亏，全是赢家。
 
 
这种套利操作能持续多久，取决于中美利差能维持多久。
 
 
美联储什么时候大幅降息，中国什么时候开始收紧，这套逻辑就会相应调整。
 
 
但至少眼下，这趟车还在高速跑着。